中小投行抢项目混战 PE抵触新三板退出路径

　　面对股转系统紧锣密鼓扩容带来的机会，前端的股权投资机构（PE机构）与后端负责保荐的投行机构，正在显现出明显分歧。

　　4月17日，北京某投行人士跟21世纪经济报道记者抱怨，日前该投行已经开始运作的一个新三板项目，被宏源证券中途抢走。按照其说法，此前该投行已经以120万元的价格与该拟登陆股转系统的公司基本谈妥，并开始运作，不过宏源证券横刀夺爱，以80万报价取而代之。

　　“类似的争夺近期在投行之间愈演愈烈，尤其是中小投行开出的价格越来越离谱”，上述人士透露。按照其他业内人士的说法，此前国泰君安在个别项目争夺中，也曾抛出80万元的低价，抛出之初即在业内引发巨大反响。目前多数投行希望投行能够对于这一类业务合力涨价，显然个别券商抢项目的冲动使得这一愿景举步维艰。

　　值得关注的是，中小投行对于新三板一头热的格局，并未改变股权投资类机构的抵触情绪。按照北京某知名PE人士的说法，该公司并不支持通过所投项目公司登陆股转系统这一退出通道。其中一个原因是，对于股权投资机构来说，在IPO堰塞湖形成之前所投项目成本普遍较高，且不少投资基金均包装成固定收益类产品，通过股权系统退出显然难以纾解PE的兑付压力。

　　价格战

　　IPO堰塞湖尚待疏导，股转系统已经是投行圈最热门讨论的词汇。与IPO保荐业务已经形成成熟的定价模式不同，价格战作为最直接的竞争手段，频频在新三板业务上演。

　　按照上述投行人士的说法，被“挖墙脚”的是该投行前期服务的一家拟登陆股转系统的公司。此前该投行与这家公司双方已经达成合作意向，该投行也已经开始进行前期相关的筹备工作。不过到最后确认阶段却横生变数，上述公司最终选择了宏源证券作为登陆新三板的主办券商。

　　“宏源证券的报价对于我们来说基本无法覆盖成本。”上述投行人士指出。此前该投行的报价也只有120万元，在业内已经处于较低水平。

　　按照本报记者了解到的资料，这并非宏源证券唯一的通过低价抢项目案例，而祭出价格战手段的也并非宏源证券一家。不过相比而言，80万元的报价，确实已经突破多数投行的底线。

　　“目前投行报价的平均水平大约在150万-200万元之间，一些中小投行开出了120万元左右价格，已经属于行业的低报价水平。”同一天，北京某大型券商保荐人向21世纪经济报道记者透露。相比而言，中金、中信等公司的报价相对较高，不过，不同投行在不同地区的项目报价之间也有区别。

　　相比而言，在部分中小投行通过价格战的模式争夺项目的同时，也有一部分投行因为种种原因并未投入过多精力。

　　“比如民族证券由于有编制限制，暂时无法在新三板业务上招聘足够的人手，因此相关业务的进展也比较缓慢。”一位接近民族证券人士透露。

　　与此同时，部分大型投行运作的项目，主要是瞄上了公司后期“转板”至沪深交易所的潜力，这一类的投行以大中型投行为主。如本报记者掌握的一个案例：华南某中型投行负责的借壳上市项目中，借壳方前期因为种种原因受到阻碍，该投行即建议这家公司转而挂牌股转系统。后期，再通过转板的方式在中小板上市。

　　“这一类项目中，投行在项目的运作中已经投入较大的人力物力，如果最终只是在股转系统挂牌，显然无法满足盈利的诉求。”按照一位接近上述投行的人士分析，因此投行的主要目的仍然是把股转系统作为垫脚石，最终仍是实现沪深交易所上市。

　　“现在投行对于股转系统的看法存在分歧，部分中小投行把这次机会等同于当年的中小板、创业板开闸，当年以平安为代表的不少中小投行借助中小板和创业板完成弯道超车，而没抓住机会的投行则最终只有眼红的份。”上述投行人士指出。

　　同一天，宏源证券相关人士在接受本报记者采访时，坦陈了宏源证券重视股转系统的原因，“目前A股市场无论是主板还是创业板、中小板IPO均处于堰塞湖的状态，不少公司的股权投资方退出冲动日益增大，可选择的只有股转系统一条途径，因此判断未来新三板将有巨大的市场机遇。”

　　投资机构抵触

　　如宏源证券上述人士所判断，有部分投资机构已经开始尝试通过新三板退出，比如北京某国资背景的PE此前投资的西部某农牧业项目即在筹备挂牌股转系统；部分撤单的IPO公司也将挂牌股转系统作为次优选择。

　　记者采访发现，实际上判断股转系统将成为PE/VC重要退出通道的投行人士，其依据基本上都是：2013年“史上最严财务核查”后，PE通过IPO退出的路径堵塞，行业整体氛围持续低迷，退出意愿日益增强。此前，我国创投企业的退出渠道80％以上是IPO。

　　这些投行的逻辑，虽然得到了部分案例的验证，但是21世纪经济报道记者随后联系了多家PE类机构，这些PE的主流看法却与上述逻辑截然不同。

　　按照北京某知名PE内部人士的说法，目前该公司选择的退出路径，除了坐等IPO开闸之外，其它项目主要通过上市公司并购重组的模式进行退出。在相关项目的遴选上，也主要选择为相关上市公司孵化项目。对于新三板这一退出路径，该公司目前表示并不会予以选择。

　　实际上按照本报记者掌握的资料，IPO暂停之前PE投资成本已经飙升至较高水平，尤其是不少项目包装成固定收益型资管产品，因此对于退出通道的溢价水平看得非常重，股转系统在进一步进化之前，能否形成较高溢价的交易价格显然很难。

　　作为前期的股权投资人，股权投资类机构在企业选择资本运作方向过程中，显然起到较为关键的作用。在通过股转系统退出叫好不叫座背景下，股权系统未来的市场培育，也会受到一定的影响。

　　部分质优企业显然有别样的考量标准，此前，坐落于北京中关村产业园的一家中等规模企业董事长在接受本报记者采访时透露，目前该公司已经完成第一轮融资，不过该公司暂未考虑挂牌股转系统，“股转系统太小了，后期还是主要考虑通过沪深交易所直接上市”。