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　　贵州茅台:批价加速上涨 下半年有望继续量价齐升

　　贵州茅台 600519

　　研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2016-08-09

　　事件:近期我们对茅台经销商渠道调研显示,京沪深等地飞天茅台一批价超过950元,终端零售价达到1050元以上。

　　点评:我们在7月上旬指出茅台一批价会明显超出市场预期,目前来看观点得到有效验证,详细参考深度报告《全年供应缺口大于3000吨,批价将明显超出市场预期,目标价上调至390元》。目前京沪深等地茅台批价超过950元,超出经销商预期,渠道利润得到大幅改善。短期来看,中秋旺季批价仍会小幅上行,下半年8000吨供应量明显不足,为了满足市场需求和稳定价格体系,公司很可能会适度放量(提前执行部分明年计划),量价齐升有望再次显现。中长期来看,基于茅台投资需求得到有效激发,我们认为未来2-3年茅台供应仍相对不足,量价齐升格局有望持续显现。对比国际烈性酒巨头,茅台估值有望提升至25倍。目标价390元,维持“买入”评级。

　　茅台一批价加速上涨至950元以上,后续批价有望继续超预期。近期调研京沪深等地飞天茅台一批价超过950元,终端零售价达到1050元以上,批价上涨进度符合我们预期。前期经销商普遍依照10-15%的毛利率水平来倒推中秋或春节的一批价应达到900-950元,目前来看明显超出经销商预期,部分经销商渠道净利率达到6%左右的可观水平。8月底经销商开始执行9月份计划,茅台市场供应量将得到一定改善,但在中秋和国庆旺季需求驱动下批价预计仍会小幅上涨,春节期间批价性突破1000元都极有可能。

　　下半年茅台供应缺口明显,预计公司会小幅放量来达到控价目的。我们预计上半年茅台销量1.5万吨(完成全年计划64%),按照下半年8000吨发货量保守估计缺口在3000吨以上。对于茅台是否会放量这个问题,我们认为如果10月下旬淡季茅台批价站稳900元,为了满足市场需求和稳价,公司很可能会适度放量(提前执行明年部分计划)。判断依据在于:复盘茅台出厂价,当一批商渠道毛利率达到20%时,公司会倾向上调出厂价,目前尚不具良好的提价空间,而适度放量则是实现稳价的有效方式。

　　基于茅台投资需求得到有效激发,未来2-3年茅台供应仍相对不足,量价齐升格局有望持续显现。从茅台基酒的量来看,今明年的供应分别只为2.4、2.69万吨,后年理论上可以达到3万吨但增幅依旧有限。高端酒市场处于持续扩容阶段,加上茅台自身的投资品属性得到有效释放,未来2-3年茅台酒供应量仍不够,唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡,因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在。

　　对比国际烈性酒巨头,茅台估值有望提升至25倍。全球最大的烈酒集团帝亚吉欧金融危机后估值修复,持续保持在20倍(年复合增速约5%),保乐力加近两年估值维持在28-32倍之间;而国内白酒龙头企业茅台的业绩增速预计可达两位数,目前茅台对应2016年分别是22X;参照国际的酒企龙头,在今年白酒景气度回升的情况下,我们认为茅台估值有望提升至25倍。

　　目标价390元,维持“买入”评级。预计公司2016-2017年实现营业收入分别为373、415亿元,同比增长14.3%、11.2%,实现净利润分别为177、196亿元,同比增长14.16%、10.72%,对应EPS为14.09、15.60元。公司经销商业务拓展动力持续释放,估值可回升至25xPE,对应2017年目标价390元,维持“买入”评级。

　　风险提示:限制三公消费力度加大、行业恶性竞争、食品品质事故。