探查16家IPO被否公司“命门”

　　6.53%，这是今年以来IPO上会被否的比例，继续维持低位；而相对222家已幸运过会的公司，16家上会被否公司(截至12月19日)虽说各有各的不幸，但其实都有着相似的“命门”：独立性存疑、业绩成色不足、潜在风险点暴露等，这些皆是造成其铩羽而归的原因所在。

　　看独立性：关联交易、资金往来仍是重点

　　独立性是企业上市必须具备的条件，也是监管审核长期以来的重点。其中，关系到“业务独立性”的关联交易、影响“财务独立性”的资金往来则常常是拟IPO企业的“命门”所在。

　　在今年以来IPO上会被否的16家公司中，大多涉及上述问题。

　　例如，资产质量及财务指标都还“不错”的南航传媒，在6月22日上会时折戟，一个主要原因就是该公司的关联交易占比较高，其定价公允性存疑。根据预披露文件，2013年、2014年和2015年上半年，南航传媒向关联方销售商品及提供劳务的交易金额分别占当期营业收入的19.35%、18.80%和16.89%；而该公司同期向关联方采购的交易金额占其营业成本的比例则分别达29.88%、29.37%和26.54%；同时，南航传媒还无偿使用其关联方南方航空的商标。对此，证监会发审委的意见是：应进一步说明南航传媒取得南方航空航机媒体资源的关联交易的定价公允性，补充说明南航传媒的经营是否对南方航空以及其他关联航空公司存在重大依赖。

　　12月9日上会被否的金马科技关联交易问题也比较突出。2014年、2015年、2016年上半年，公司关联交易金额分别为1547万元、3628万元、2997万元，其中，较大额的关联交易发生在公司对天伦投资、长沙云顶星河、古镇云顶星河的销售上。证监会注意到，金马科技与关联方多为业务上下游关系，且关联方多处于微利或亏损状态。此外，该公司还存在着由下游客户的财务人员或其他相关自然人代客户向公司支付货款的情形。

　　作为今年创业板首个IPO被否案例的汉光科技，同样也存在关联交易较多的问题，对其审核意见包括：公司与关联方存在较多关联交易，包括委托关联方研发、多次购买关联方专利(该等技术并未产生效益)和设备等。

　　业内人士表示，通过关联交易进行业绩操纵，目前主要有两种表现形式：一是通过提高销售价格或降低采购价格来“做业绩”；二是将关联交易非关联化掩盖问题。

　　与关联交易相似，大额资金往来多半也藏有隐情，容易引起监管关注。如科龙建筑IPO被否，即主要与此有关。该公司从事建筑节能技术的研发应用、新型建筑节能材料的生产加工，报告期内存在大额现金采购及大额现金收取，包括以现金方式收支工程款及材料款。证监会指出：2013年至2015年，公司收到“其他与经营活动有关的现金”分别为8761.27万、7741.68万及1.04亿元，要求其说明上述现金的明细构成。同时，公司在上述报告期向实际控制人无偿借入资金额和实际还款额分别为2790万元、4508万元、4119.99万元，部分资金还是当日拆借当日还款，这一异常情况也引起了证监会的询问。

　　同样存在大额现金往来问题的还有汉光科技。其预披露文件显示，公司与控股方中船重工旗下财务公司大额资金往来频繁。仅2015年，公司在财务公司开立的六个银行存款账户的交易流水中，“本期存入”和“本期支取”汇总金额就分别达3.39亿元、2.93亿元。而且，汉光科技未与财务公司就办理存款业务签署金融服务协议，其在财务公司的存款、结算业务也未能履行相关程序。这些问题，都引起了证监会的高度关注。

　　验业绩成色：关注超高毛利率、大客户依赖度

　　在IPO审核中，持续盈利能力依然是众多企业难以逾越的一关，也成为上会被否的主要原因之一。

　　最新案例如12月16日上会被否的硕人科技，其2013年、2014年、2015年、2016年上半年的扣非后净利润分别为2847.05万元、3236.41万元、2961.49万元、-23.02万元，绝对值偏低，且2015年业绩比2014年明显下降，2016年上半年又出现了亏损。证监会由此对硕人科技今年业绩是否存在大幅波动，以及公司的持续盈利能力表示关注。

　　情形类似的还有巅峰智业，其主营业务占总收入的比例，在2013年为95.58%，至2015年则下降到85.58%(对应金额也从2014年的2.15亿元下滑至1.88亿元)，主营业务的占比下降说明公司主业发展动能不足，对持续盈利能力也构成了一定影响。而公司“其他业务收入”中有一部分还是参与项目竞标未中标时所取得的竞标补偿金，这一罕见现象也招致了证监会的询问。

　　盈利能力偏弱不行，但如果太强，甚至超出常规，同样也会招来质疑。

　　如12月2日再次冲刺IPO的智迅创源，依旧没能成功闯关，其失败原因之一就是令人侧目的高达65%的综合毛利率。证监会在审核中首先提出的疑问就是，2013年、2014年、2015年，公司的综合毛利率分别达65.53%、64.33%、65.75%，显著高于同行业上市公司的平均水平。监管部门要求公司说明与同行业上市公司相比，其毛利率水平是否存在异常。应该说，智迅创源所处的医疗器械行业的利润率的确较高，平均毛利率在40%左右，而超出正常值太多，就显得不正常了。

　　证监会还关注到，智迅创源存在财务系统明细账未完整核算银行资金流水；未能提供有关市场推广费的完整资料、费用预算明细；服务价格没有基础数据支持，且无完整的服务成果资料存档；实习生及试用期离职的员工数较多，占月均领薪人数的比例在20%左右。

　　同样可能影响企业持续盈利能力的，是其对大客户的严重依赖。

　　新油股份的IPO之所以被否，主要原因就是其业务严重依赖中石油。数据显示，近三年来(2013至2015年)，新油股份营业收入对中石油的依赖度分别达89.65%、90.19%和87.93%。而且，由于中石油方面处于垄断地位，公司对其提供产品、服务的议价能力相对较弱。且在经济增速放缓的大背景下，公司业务已受到中石油需求收缩的影响，2015年主营业务下降15.53%，净利润下滑50.07%。

　　天邑通信也存在同样问题，其客户主要为中国电信、中国联通和中国移动。其中，2013至2015年，公司对中国电信的收入占整体营业收入的比例都在80%以上，且逐步上升；公司向中国电信销售产品的价格也多高于对中国联通、中国移动的，部分产品售价差异高达一倍之多。这些问题都引起了证监会的疑虑，要求公司说明其业务集中于中国电信的原因，以及销售给中国电信的产品价格的合理性和是否具有可持续性。

　　有投行人士认为，前5大客户所贡献的销售金额占比在50%及以下者，相对风险较小，过高就会存在过度依赖大客户的嫌疑。当然，一些企业虽然存在依赖大客户的情况，但基于其行业特殊性进行合理说明也是可以过关的，但其理由必须充分。

　　查潜在风险：“特殊”业务模式疑点重重

　　经销模式是企业实现利润的重要一环，也是证监会对拟IPO公司的审核重点之一。

　　如11月16日上会被否的丸美生物，就以经销商模式为主，具体渠道包括美容院、专卖店、百货店及电子商务等。2013至2015年，公司经销收入分别为9.29亿元、9.96亿元和10.96亿元，占主营业务收入的95.39%、92.63%和92.02%。

　　正是这一经销商模式成为证监会关注的重点，发审委要求丸美生物补充说明“经销的具体模式、对经销的相关内部控制制度及执行情况”、“将经销和直销两种销售模式与传销进行对比分析的具体情况和结论，以及经销商是否涉嫌从事传销和涉嫌违反《禁止传销条例》的相关规定。”

　　业内人士表示，经销商模式可能成为企业平滑利润甚至业绩造假的工具，如提前发货或超额发货虚增利润、关联经销商非关联化制造虚假销售、利用经销类型转变调整收入确认时点和收入确认规模等。

　　今年5月上会被否的中油恒燃，则因“照付不议”的经销模式引起质疑。对所谓“照付不议”，公司的解释为：供气合同以年度合同量的一定比例作为最低提取量。如用气方用气未达到该数量，仍须按该数量付款；供气方供气未达到该数量的，也将对用气方作相应补偿。

　　2004年以来，中油恒燃及子公司分别与中石油签署多份长期《天然气销售协议》，这些协议均按“照付不议”模式，约定了年度合同量。报告期内，公司实际采购量均小于上述约定量；但中石油于2016年3月7日出具《情况说明》确认，公司“不存在销售协议约定的应供未供、应提未提气量及应付未付款项”。

　　这一情况让发审委十分困惑，要求中油恒燃进一步说明：国内外行业惯例是否实际执行“照付不议”条款；公司是否按“照付不议”条款向中石油付款，说明具体付款情况及相关会计处理情况。

　　对此，甚至有人质疑，如果中油恒燃严格执行“照付不议”合同，是不是净利润会大幅减少从而不再满足上市条件？