曹中铭：对次新股频现“类借壳” 应及时堵上制度短板

（原标题：两年半仅一家完成辅导 吉林IPO面临“断层”）

　　本月初，停牌3个月的新宏泰披露了并购重组草案，上市公司拟以43.2亿元并购动车组粉末冶金闸片制造商天宜上佳。此时，离上市公司去年7月1日挂牌刚好过去13个月的时间。根据草案，标的资产规模数倍于上市公司。如果交易完成，双方持股比例将较为接近。也正因为如此，作为次新股的新宏泰重大资产重组被打上了“类借壳”标记。

　　统计数据显示，从2015年年初截至今年8月17日，沪深股市共有556家公司完成IPO，在这些上市公司中，尝试或者完成的所有重大资产重组事项，案例共有118例。也就是说，即使是次新股，也热衷于筹划重大事项，热衷于并购重组。

　　而在118个案例中，出现“类借壳”的就多达12例。其中，吉宏股份等6例已终止，新宏泰等4例正在进行中，而帝王洁具、金石东方等2例则已完成相关的“类借壳”交易。

　　根据前述重组草案，标的资产天宜上佳2015、2016年净利润分别为8866.62万元、1.97亿元，今年前4个月实现净利润9400.52万元，盈利能力不错。

　　值得注意的是，并购天宜上佳的交易作价为上市公司新宏泰总资产的4.65倍，净资产为5.3倍，营业收入为1.2倍。因此，该并购是一次典型的“蛇吞象”式的并购。

　　尽管该并购为发行股份+现金的模式，若交易完成，新宏泰实际控制人的持股比例将从52.44%下降到26.93%，而天宜上佳的大股东及关联方合计持股将达到19.82%。这也导致上交所在问询函中，直指其实际控制人问题。

　　从12个“类借壳”的案例分析，重组标的体量大、跨界并购、上市公司市值小、利润少成为其中的共性。特别的一点在于，即使是次新股公司，如果所处行业盈利受限或成长性不足，那么就会有(跨界)并购的冲动。

　　而事实上，这样的上市公司并不在少数。反过来讲，这也表明一些质地平平的企业在新股IPO时进入了市场。从这个角度讲，次新股频现的并购重组以及“类借壳”现象，与原有的新股发行制度存在一定的关联性。

　　另一方面，自去年《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《管理办法》)、《上市公司收购管理办法》修订以来，重组上市审核趋严，而且，由于重组上市审核标准等同于新股IPO，客观上导致众多上市公司在筹划重大事项，特别是“重组”体量大，或可能触及实控人变更等关键问题时，往往采取创新方案的方式进行规避。

　　其中，避免出现实控人变更又成为重点。像新宏泰的重组草案，在实控人没有发生变更的背景下，靠“重组”纳入体量比上市公司本身大得多的资产，但又避免了触及重组上市的问题。

　　此外，某些上市公司的并购重组，往往通过相关股东方将股东权利不可撤销地委托给原实控人，或直接放弃股东权利的方式，以达到规避重组上市的目的。像这样的并购重组，本质上都属于“类借壳”现象。

　　通过不变更实控人，进而将相关资产“重组”进入上市公司，达到重组上市目的，实际上凸显了《管理办法》存在一定的漏洞。即使是上市公司并购重组触及资产总额、营业收入、净利润、净资产以及股份比例等“五个百分百”中的任何一个，或者全部触及，但如果实控人没有变更，将无法认定为重组上市，这也是次新股并购重组频现“类借壳”现象的根本原因。

　　“类借壳”现象虽然不能简单地与重组上市画等号，但毕竟让相关标的资产成功实现了“借壳”，且“类借壳”也有局部卖壳的嫌疑。特别是，当众多次新股也频频热衷于并购重组、热衷于“类借壳”式的重组时，无疑有必要引起监管部门的高度重视。笔者以为，针对次新股出现的“类借壳”重组现象，监管部门可以采取相关措施进行应对。

　　一是严把新股IPO质量关。可将目前3年业绩考察期提升至5年，如此，盈利能力差、成长性不足的企业将会露出马脚并被扫地出门。

　　二是对《管理办法》第十三条进行修订，上市公司并购重组只要触及“五个百分百”中的任何一个条件，即应视同于重组上市。

　　三是改革现行退市机制，让退市通道更顺畅，这是抑制市场“炒壳”最直接也是最有效的方法。