券商评级:上证指数收盘小幅上扬 9股聚焦(8)

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　　片仔癀:收入持续高增长 销量增速超预期

　　类别：公司研究机构：西南证券股份有限公司研究员：朱国广,张肖星,何治力日期：2017-10-31

　　事件:公司2017年前三季度营业收入、扣非净利润分别为27.4亿元、6.5亿元,同比增速分别为68.8%、36.8%;2017Q3营业收入、扣非净利润分别为9.9亿元、2.3亿元,同比增速分别为48.9%、35.3%。

　　收入持续高增长,销量增速超预期。1)2017前三季度营业收入增速约为69%,期间内收入增速较快的主要原因为:a、厦门宏仁并表,新增约9.3亿元商业收入;b、片仔癀系列量价齐升,同时参考母公司收入增速约为32.4%,肝病药物系列收入增速约为34.7%,我们估算片仔癀销量增速仍维持在30%左右;2)净利润增速与销量增速匹配,继续看好全年业绩。公司2017年前三季度扣非净利润约为6.5亿元,同比增长约为37%,远低于收入增速,具体分析如下:a、期间内公司毛利率约为43.2%,同比下降约12个百分点,主要原因为医药商业收入占比提升。但我们发现母公司毛利率约为82%,同比提升约0.2个百分点,故认为出厂价提升对毛利率影响逐渐体现;b、期间费用率为15.5%,其中销售费用、管理费用分别增加约49%、22%,销售费用增加除商业并表因素外,公司对体验店等销售网络建设持续投入也导致费用率有所增加,使得母公司销售费用增长约33%。从单季度情况来看,收入及扣非净利润增速分别约为49%、35%,单季度利润增速环比提升,我们认为主要原因为收入增加及费用控制。

　　公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级。其空白市场较大也能支撑其未来成长,预计其全年收入增速或超过50%,净利润增速或超过35%。

　　提速发展趋势明显,但市场预期差仍存在。我们认为公司在2017年-2019年其价量齐升将充分体现,业绩增速提档加快,进入快速发展阶段。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国。本次董事长顺利连任,我们预计体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,将大幅提升自营占收入比例至20%-30%,预计体验店渠道2017年销售规模或将实现翻番;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,以促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧。我们认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;3)市场预期差仍然存在。a、估值是否偏贵?尽管与行业龙头企业相比估值偏高,但我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;b、提价幅度过低?2017年最新提价幅度虽然低于2016年,但销量增长或将大概率超预期,且存在持续提价可能;c、原材料紧张?我们认为麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司来说麝香供给是安全的,主要原因为库存充分、行业养麝数量有改善、公司养麝基地有储备,且申请增加配额已经获得通过。我们判断对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱具有长期成长性。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS 分别为1.22元、1.61元、2.07元,对应市盈率分别为53倍、40倍、31倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售,收入稳定增长可期,且参与设立并购基金后外延预期强烈,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格或大幅波动,产品提价及销售或不达预期。