天风策略：硬科技的盛宴——来自214份科创财报的蛛丝马迹

　　摘要

　　核心结论：

　　1、权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影：

　　十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。

　　2、从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程：

　　2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：1）渗透率/国产替代斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）。2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。

　　3、我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报，梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。

　　4、结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。

　　附1：中期策略报告——《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》

　　附2：硬科技6大板块28条赛道——2019年以来创业板/科创板上市相关标的

　　

　　附3：硬科技6大板块28条赛道——主要结论

　　

　　

　　01

　　直融时代，权益市场是产业趋势的缩影和晴雨表

　　拉长区间来看，权益市场的融资功能和定价功能，往往是当时的经济和产业结构、政策导向的缩影。

　　二级市场：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。

　　一级市场：如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股上市的行业分布：

　　1）90年代的新股供给中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于90年代经济高速增长及市场化改革的零售板块。

　　2）00年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等仍然是新股数量较多的领域；部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新股上市。到后半段，周期股虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量增加。

　　3）10年代以来，受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术浪潮，科技领域、消费领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加；房地产以及上中游原材料类新股数量大幅萎缩。十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。

　　2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（IPO+定增）占到全市场的54%。

　　

　　从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长期过程。同时，2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征：

　　1）成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价

　　复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现，可以将新技术或新产品从导入市场到被迭代的过程划分为四个区间：导入阶段渗透率缓慢提升（一般上限在10-15%之间），估值随之提升，但前景和竞争格局较为模糊；成长阶段（一般下限在10-15%之间，上限在30-50%之间）表现为产品渗透率快速提升，确定性提升，资金集中涌入从而打开估值上限，这一阶段最具参与价值；成熟阶段渗透率提升斜率放缓（一般为50%以后），行业格局逐渐稳定，进入估值消化阶段，但市场仍有可能挣盈利的钱；衰退阶段渗透率不再提升或被新技术取代，市场主体退出或维持低估值。

　　当前，我们站在新能源车、5G等新技术渗透率快速提升，以及半导体、军工材料国产化进程加快的风口，硬科技领域有望持续享受估值溢价。（详见报告《如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发》）

　　2）创新赛道市场主体不断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股

　　在中期策略《开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴》中我们提到，新一轮股市周期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产。纵观高景气板块，一方面，部分细分领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒，或进行产业链的横纵向整合；另一方面，下游应用领域的拓宽，也衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求，同样能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利+产业周期的共振下，过去两年登陆A股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。

　　02

　　科创板、创业板次新纵览——精选28条硬科技赛道

　　我们精读19年以来上市的创业板/科创板公司财报（50亿以上市值，共214家），梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。整体来看，当前硬科技具备五重驱动力：1）国产替代/产能缺口；2）能源革命/低碳环保；3）渗透率提升/技术革新；4）国防安全/信息安全；5）消费升级/老龄化。结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的28个方向。

　　下表所列标的主要展示细分赛道中，19年以来在创业板和科创板上市的情况：（标的列表不代表具体推荐；详见下文及各行业团队推荐）

　　

　　2.1. 半导体

　　集成电路产业链上游包括EDA工具、半导体IP、材料和设备；中游主要由集成电路设计、晶圆制造、封装测试，以及系统厂商组成；下游包括PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等创新应用。

　　行业空间方面：2020年全球半导体市场销售额为4,390亿美元，同比增长了6.5%。根据IBS数据，未来五年，半导体行业将迎来一波快速增长，预计2022年市场规模突破5,000亿美元，2024年将达到6,060亿美元。

　　在行业自身景气和政策倾斜之下，过去两年半导体行业是创业板、科创板上市公司最为集中的领域。总结上市公司财报对于行业格局的描述，当前半导体产业链维持高景气主要有三重支撑：一是上中游环节的国产替代；二是供给刚性与需求旺盛形成的产能缺口；三是专业化分工带来的细分领域机会。

　　（1）国产替代：主要为上中游的材料、设备；IC设计环节的EDA工具、模拟IC

　　在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下，加速进口替代、稳定半导体供应链安全已上升到国家战略高度，是供应链安全的重要一环。目前我国集成电路自给率仍较低，依然有很大的成长空间；其中国产半导体设备、材料重要性凸显。

　　1）材料环节：以硅材料为例，目前依然由日本、中国台湾、韩国等国家和地区占据绝对主导地位（日本的信越化学和SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic、韩国SK Siltron五家合计占90%以上）。国产材料从整体技术水平和生产规模来看和全球行业龙头企业仍有较大差距。但销售端来看，过去5年（2015-2020年）我国半导体硅片销售额复合增速（25.5%）远高于全球复合增速（9.3%）。

　　2）设备行业：以测试设备为例，目前以美国泰瑞达和日本爱德万为代表的国际知名企业仍然占据半导体测试设备市场的主要份额。在政策大力扶持下，叠加国产设备的速度快、服务好、性价比高优势，国产替代比率有望持续提高。

　　3）EDA工具：EDA被喻为集成电路的“摇篮”、命门，是芯片设计最重要的软件设计工具。2019年前三巨头Synopsys（新思科技）、Cadence（楷登电子）和Mentor（明导）全球份额合计达到66%，中国市场份额超85%；国产化率仅10%。中美贸易摩擦以来国产EDA受到更多重视。

　　4）模拟IC：2018年全球模拟半导体行业的市场规模约为588亿美元，中国市场模拟芯片行业的市场规模约为322亿美元，在全球市场中的占比超过50%。但目前产业自给率低，国内模拟芯片同样主要采自德州仪器、恩智浦等模拟芯片大厂。

　　

　　（2）产能缺口及产业转移：主要是制造环节；疫情影响下封测环节同样受益

　　制造环节：AI、物联网等新业态、新模式和新应用的兴起，带动芯片需求量，但晶圆代工的产能依然紧张。晶圆制造及加工是芯片制造的核心工艺，一方面目前大陆晶圆代工自给率仍然较低，2019年中芯+华虹共计仅占到全球6.5%市场份额。另一方面，设备投资比重显著高于其他环节，属于重资产行业，且产能扩建周期较长（老厂添置瓶颈设备需至少6个月，新厂建设到投产约2年左右），因此具备较强的供给刚性，叠加传统旺季来临，供需缺口矛盾仍将继续演绎。

　　而作为资产最重的环节，晶圆代工的扩产也会向上放大原材料和设备端的弹性。

　　封测环节：封测产能持续吃紧，过去一年由于东南亚、中国台湾疫情进一步拉大产能缺口，封测产能也面临持续吃紧的状况。

　　

　　（3）专业化分工趋势：对专注制造和测试环节的经营模式构成利好

　　专业化、分工化的趋势一定程度上使得传统的IDM模式压力日益加大，目前仅有少数大厂能够维持；更多的晶圆制造和集成电路测试订单从传统的IDM产商流出，给了专注制造、封装或测试环节的企业以更大的空间。

　　从集成电路各环节构成来看，过去20年发展最快的是设计环节；过去5年制造环节产值比重小幅提升；封测环节占比最轻，产能也相对分散。向前看，专业化、分工化趋势下，有望涌现一批专注于封装、测试环节的企业。以测试为例，目前市场对独立的、专业的测试服务机构的需求越来越迫切。

　　

　　此外，总结各上市公司描述，后续主要风险点在于：

　　1）半导体行业具备强国产替代逻辑，则相对而言也是目前供应链风险最突出的板块。多家上市公司在财报中提到了原材料供应集中度过高的问题，从我们的样本来看，半导体行业上游供应商集中度和下游客户集中度都较高。且由于目前主要原材料依赖进口，后续仍面临贸易摩擦（如“实体清单”管制）等不确定因素。

　　2）半导体是具有周期性质的成长行业。拉长期来看，也在不断经历产能不足、产能扩充到产能过剩的发展循环；因此当供需矛盾缓解（疫情影响减弱、新产能投产），行业也会面临较大的波动性。

　　3）政府补助政策变动的风险：半导体行业系国家重点鼓励、扶持的战略性行业，尤其国产替代关键环境受政府补助金额较大，后续可能面临政策变化，贸易谈判等变数。

　　4）对产业链下游而言，原材料上涨可能使毛利率下滑。

　　（注：下图数据仅代表样本公司，非全行业数据；行业内部存在结构性，细分类型、高低档产品供应链风险存在差异。）

　　

　　（4）面板及组件

　　面板产业链上游包括面板材料（混合液晶、偏光片、OLED有机发光材料等）、组装零件（驱动IC、电路板、被动元件等）；中游包括半导体显示设备、面板（TFT-LCD、AMOLED等）、面板模组；下游应用主要包括大尺寸的电视、监视器、笔记本电脑，小尺寸包括手机、平板电脑、车载显示器等。

　　行业空间方面：在万物互联的显示领域，伴随5G、AIoT等新技术的发展与普及，智慧型显示发展促进多屏化，显示面板需求持续增大，行业正迎来新一轮的快速增长。CINNO Research预测，2021年全球面板总销售额将有望突破1500亿美元（约9556亿元），达到创历史纪录的显示面板行业营收总额，同比增长幅度超过25%。其中，中国大陆面板制造商2021年全年销售额将达到600亿美元（约3822亿元）左右，约占全球主要面板企业总营收的40%。

　　全球产能和技术趋势上：

　　1）过去10年全球LCD产能加速向国内迁移。2010年中国大陆LCD产能占全球5%（彼时中国台湾占36%）；2020年中国大陆份额提升至50%（中国台湾25%）；日本1995年产能占比95%，目前为5%。

　　2）中小尺寸显示面板：AMOLED正在成为主流技术（高端智能手机、可穿戴设备等小尺寸产品等；苹果2017年首次用于iPhoneX）。全球AMOLED半导体显示面板生产领域主要以韩国厂商和中国大陆厂商为主，其中韩国面板厂商产能份额高。大陆面板厂商则发展速度快而呈现加速追赶的市场竞争格局，2017-2019 年大陆厂商AMOLED半导体显示面板出货量占全球比重分别为 3.24%、6.87%和 18.51%。

　　3）柔性AMOLED份额提升：刚性AMOLED半导体显示面板由于生产成本相对低廉，较快渗透到平板/笔记本电脑等应用领域；但2020年智能手机屏幕中，柔性OLED出货量（15.1%）已经超过了刚性OLED（13.8%）。

　　4）大尺寸面板：LCD仍是主流，但量子点、MINILED和MICROLED等技术正在颠覆现有格局，也是各大厂商布局的方向。MiniLED技术应用当前已经具备经济性，作为新一代背光/显示方案有望快速渗透。同时随着小间距、MiniLED等显示技术的发展，LED显示屏的应用触角正在向更多领域延伸。

　　5）平板显示产业发展带动了上下游材料、设备和技术的发展，推动了配套产业的国产化进程，国产上、下游材料和装备在产业竞争中已经具备了一定优势。

　　

　　

　　2.2.新能源（车）产业链

　　

　　新能源车产业链上游主要是各类矿产资源（锂矿、钴矿、镍矿）；中游为锂电池材料（电解液、正极、负极、隔膜）、设备及三电系统（电池、电机、电控）；下游为关键部件及整车制造。

　　行业空间方面：根据IEA纯电动+插电混动口径，截止2020年中国新能源车渗透率为5.7%，欧洲也仅10%。以国内统计口径，截止2021H1，新能源车渗透率达为12%。结合目前的政策趋势、销售情况以及参考10年代初SUV市场，当前新能源车仍在快速渗透的前期，产业链业绩进入兑现阶段，中期维度看板块大概率将继续享受估值溢价，直到出现渗透率提升放缓的迹象。

　　

　　（1）锂电池产业链

　　随着各国碳排放政策的收紧，锂离子动力电池技术水平、制造成本的不断优化，充电桩等辅助设施的快速发展，新能源电动汽车产业链上下游均逆势取得了快速的恢复与增长。据《中国锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球锂离子电池出货量达到294.5GWh，其中，中国市场为158.5GWh。后续看，新能源车渗透率继续提升+风电光伏配置储能+电动两轮车锂电替代是主要支撑，进而拉动对上游材料和设备的需求。

　　1）材料环节格局：

　　锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液等组成，分别占材料成本比重为40-46%、5-15%、5-11%、10-14%。

　　正极材料：电芯四大材料中成本占比最高，当前集中度相对较低。两条主流的技术路线对比来看，三元材料正极优点在于能量密度高、续航能力强；LFP磷酸铁锂正极优点在于材料成本低廉，安全性强。由于补贴退坡的影响（以及一定程度上受自燃事故影响），19年至今碳酸铁锂电池产量比重有所提升。但高续航里程和智能驾驶的需求下（以及下游相对强的溢价能力），正极材料趋势为三元正极高镍化、一体化，未来行业整合速度有望加快。

　　隔膜：四大材料中行业集中度最高，且当前供给缺口有所扩大，格局和盈利好于其他材料。头部隔膜企业毛利率近三年保持在40%以上。考虑能量密度、安全性方面的需求，“湿法+涂膜”是未来发展趋势。

　　电解液：产能集中度较高、且目前已经基本实现国产化，四大材料中周期性最强品种。主要材料六氟磷酸锂价格17年之后经历3年半的下跌，去年9月由低点6.95万元/吨涨到目前38万元/吨，涨幅超400%。此外，VC等添加剂缺口也在进一步扩大。

　　负极：CR5集中度高，但目前供应充足。未来随着电池向高镍化发展以及硅碳使用量的提升，碳纳米管等新型导电剂渗透率有望提升。

　　

　　

　　2）锂电设备：

　　锂电设备分为前端（搅拌机、涂布机、分切机等，核心为涂布机）、中端（卷绕机、叠片机、注液机等，核心为卷绕机）、后端（化成柜、分容柜、检测设备、PACK自动化设备）。据GGII《2019年中国汽车动力锂电池行业调研报告》，中国锂电设备国产化率达90%（关键的涂布机、卷绕机基本完全国产化），竞争格局较为稳定。由于下游需求的快速增长，电池生产厂家对电池设备的需求也从原来的定制指定的单机模式，向分段式的系统集成方式转变。

　　锂电设备技术门槛较高，客户粘性也相对较大，龙头地位稳固，后发者突破壁垒不易。后续驱动力主要来自下游需求的持续高增，以及行业龙头的横纵向整合。

　　3）锂电池制造：

　　动力锂电池是新能源产业中游核心环节（另外包括电机、电控），国内格局来看，目前电池环节价值量大且技术积累相对深厚，全球前十大锂电池厂商中国企业占据半壁江山；电机和电控环节产能相对分散。从上市公司财报表述来看，当前锂电池制造环节表现为：

　　①板块整体驱动力仍来自下游新能源汽车需求快速增长。中汽协数据显示，今年1-6月，我国新能源汽车产销分别完成121.5万辆和120.6万辆，同比均增长2倍。动力电池方面，今年1-6月，我国动力电池产量累计达74.7GWh，同比增长217.5%。向前看，国内需求方面如上述，按销量计当前12.05%的渗透率水平仍有进一步提高空间；全球需求方面，过去两年中欧新能源车渗透率提升较快，美国相对落后，拜登政府加码新能源车是未来的重要增量。

　　②国内处在新一轮扩产周期当中。据盖世汽车不完全统计，2021年一季度，以宁德时代、国轩高科、中航锂电等动力电池企业相继公布了20多个动力电池相关新投建项目，投资高达1600多亿元，建设年产能超过350GWh。扩产周期向上拉动了锂电材料、设备的需求。以近期亿纬锂能布局锂资源开发+锂盐加工为典型，头部电池厂商加快向产业链纵向布局。

　　③扩产周期背后，高端产能不足和低端产能过剩的现象将在较长时期内共存。头部企业扩产趋势下，行业集中度或进一步提升，低端产能面临退出压力。

　　

　　除动力锂电池之外，风光装机增长带来的锂电储能的需求也有望在下一阶段放量。近年来，全球电化学储能市场进入快速成长期。锂电池储能具有寿命长、部署实施灵活、响应速度快等优点，作为电化学储能主要解决方案的地位已经确立。

　　4）智能汽车

　　行业空间上：技术端，电动车、5G渗透率的提升是智能化的天然载体和应用场景；政策端，中国从2015年起陆续发布智能驾驶相关的政策推动行业发展，2020年相关政策部门陆续出台《智能汽车创新发展战略》和《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》；产业端，过去一年互联网巨头加速布局智能汽车领域，设计研发、生产制造、销售服务全产业链融资规模快速提升。据《IDC全球智能网联汽车预测报告》，全球智能汽车市场出货量将在2024年达到7620万台，2020年至2024年CAGR达14.5%。

　　从新股主营业务分布及产业链描述出发，未来可关注几个方向：①汽车电子在整车中成本占比将逐渐提升，传统的汽车分布电子电气架构（E/E）向集成式推进。电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为 25%，在新能源车中可达到45%-65%。②消费者对于汽车需求的改变催生智能座舱空间，拉动相关软硬件需求。③汽车后市场加快数字化和智能化发展趋势（智能诊断等）。④自主整车品牌市占率提升及零部件国产化。

　　

　　（2）风光产业链

　　风光装机空间：国家电网在《中国能源电力发展展望2020》报告中测算，在常规转型情景和电气化加速情境下，一次能源需求有望在“十六五”前期达峰，峰值约为58亿~59亿吨标准煤。此外，2060年非化石能源占一次能源的比重将达到63%~81%左右。按照天风公用事业团队测算，假定2030年一次能源消费总量58.5亿吨标准煤，非化石能源占比由2019年15%逐年提升1.4%至2060年72%。则预计到2030年，风电、光伏发电量分别由2019年0.4/0.2万亿度提升至1.6/ 1.6万亿度；装机容量分别由2019年2.1/2.0亿千瓦提升至7.7/13.8亿千瓦，合计21.5亿千瓦，高于2020年12月气候雄心峰会上提出的12亿千瓦最低目标。2019-2030年风光装机CARG分别为13%、19%。

　　

　　

　　光伏行业产业链上游主要是硅料、硅片等原材料；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设、运营及维护等光伏电站应用。中国光伏产业链完整，已成为较为集中、充分竞争的行业，制造能力和市场占比均位居全球第一。

　　结合上市公司财报来看，当前行业空间、技术趋势及重点关注环节包括：

　　①集中度：光伏“平价上网”提速，在我国大部分地区已具备平价乃至低于燃煤标杆电价的条件，光伏行业市场份额将进一步向具有技术、规模、供应链管理等核心优势的企业集中。

　　②上游硅片环节，一方面大尺寸硅片迎来转换潮。过去一年大规模的新产能投放，主要围绕着大尺寸硅片、电池及组件展开，低效率和高成本的老产能加速淘汰（存在结构性过剩）。另一方面单晶对多晶的替代进入尾声，根据大全新能源CEO张龙根的说法，2021年单晶产品将占全球市场份额的80%。同时，金刚线切片技术快速应用，显著降低了切片成本和硅片厚度。

　　③电池片环节/光伏设备：近年来新发展的PERC成为市场主流；双面PERC电池逐渐打开市场。但随着未来电池转化效率提升的需求，PERC电池面临效率瓶颈，更多厂商将布局HJT、TOPCon等新技术路径电池。电池片环节技术迭代也将带动设备更新换代。

　　④逆变器环节：国内逆变器产品迭代明显快于海外，并持续抢占海外市场份额。组串式逆变器优势明显，市场渗透率持续上升。更新需求及储能逆变器将成新的增长点。

　　⑤封装材料胶膜：随着双玻组件、双面电池的大规模应用，包括多层共挤POE胶膜和白色增效EVA胶膜在内的高品质胶膜存在进一步提升市场空间的机会。

　　风电方面，上市公司主要提到：

　　①海上风机发展：虽然陆上风电预计仍是未来新增容量的主体市场，但海上风电市场的发展已呈现持续、迅猛态势。2015-2019年的五年间，全球海上风电新增装机容量在风电新增装机中的占比已由5%上升至10%；2019年中国海上风电新增装机容量达2.49GW，同比增长约50%，全球排名第一。

　　②风机大型化：单机容量大型化的趋势具备确定性，大兆瓦机型产品能力的整机厂商在未来将更具市场竞争力。

　　③国产高端轴承等核心零部件具备进一步国产替代空间。

　　行业风险方面，多家光伏、风电企业共同提到，一是补贴退坡带来的毛利率下降风险；二是行业集中度高，低端产能加快出清的风险；三是装机规模快速提升而透支后续需求的风险。

　　2.3. 工业互联网/物联网

　　5g+物联网时代下游应用领域众多，但成长速度和渗透情况参差不齐。在数字化、智能化、万物互联的趋势下，这些应用领域共同促成了对上游芯片的需求。总结多家半导体企业对下游需求端的描述，当前手机和个人电脑仍是芯片的最大市场，新兴应用领域发展较为迅速的包括：汽车电子、云计算、大数据、医疗电子、安防电子等；此外，工业控制、人工智能、驾驶辅助等领域也处在积极迭代发展期。

　　物联网产业空间方面：据IDC统计，2020年全球物联网支出6904.7亿美元，其中中国市场占比23.6%。IDC预测，到2025年全球物联网市场将达到1.1万亿美元，其中中国市场占比将提升到25.9%，全球和中国市场复合增速分别为11.4%和13.4%。此外，IDC此次预测对个人健康检测、智慧家居、车联网、智能表计等场景进行下调，但认为工业互联网、智慧城市增速仍较快。

　　结合细分领域融资情况、财报对产业链判断的上下游验证，以及天风行业团队推荐，建议重点关注工业互联网方向的AIoT芯片、机器视觉、工业软件、自动化设备，以及应用端目前较为明确的智慧城市领域（含安防等）。

　　

　　（1）机器视觉

　　上游主要包括光源、镜头、相机、图像处理软件；中游为方案提供商；主要应用领域为电子及半导体设备、汽车制造、制药业等。

　　行业空间上，根据GGII数据，2019年中国机器视觉市场规模65.50亿元（未包含计算机视觉市场规模），2014-2019年复合增长率为28.4%。GGII预测，到2023年中国机器视觉市场规模将达到155.6亿元，复合增速24.1%。

　　主要驱动力上，除了下游应用端景气提升以外，主要来自于上游硬件的国产化步伐以及中游方案商的产业链整合。

　　1）上游各环节中，目前光源环节竞争已经相对充分；镜头环节高端产品依赖进口，低端产品国内厂商具备性价比优势；工业相机和图像处理软件目前几乎为海外市场垄断。

　　2）目前涌现一批方案提供商，糅合了上游的硬件整合、中间层的算法实现、客户端的场景理解，纵可向上下游扩张，横可切入多领域应用，掌握机器视觉产业链的核心价值。

　　（2）AIoT/AI芯片、MEMS传感器

　　AIoT产业链可分为四个层级：感知层包含传感器、芯片等的底层元器件；网络层包含通信技术与服务商，主要是作为数据的传输者；平台层主要是对数据进行存储与分析；下游应用层实现专用化的AI功能和服务。

　　行业空间方面，2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，国内AIoT龙头连接设备量环比快速上升，大量AIoT应用场景快速落地。随着智能化技术配套的成熟，预计未来十年仍处于快速成长阶段。根据IDC公布的数据与预测，2019年全球AIoT市场规模达到2264亿美元，预计到2022年达到4820亿美元，2019-2022年复合增长率为28.65%。

　　从过去两年融资情况来看，新上市公司中有多家专注于AIoT芯片、MEMS传感器。目前主要的瓶颈仍为全球供应短缺以及关键环节的进口替代。如MCU芯片在过去一年的严重短缺之下价格暴涨，而目前全球MCU市场高度集中，前五大厂商市占率超70%，国内市场多由海外品牌占据。MEMS目前仍以欧美和日本厂商为主，国内涌现一批优秀的竞争者（歌尔跻身MEMS前十制造商），但目前还处在国产替代初期。

　　

　　（3）工业软件

　　工业软件主要包含研发设计类（BIM、CAX、PLM等）、车间制造（MES）、信息系统（ERP等）三大领域。其中研发设计类最为核心和关键。

　　行业空间上，根据中国工业技术软件化产业联盟数据，截止2020年我国工业软件行业规模达到1974亿元，过去三年均保持两位数增长。核心的CAX类，全球市场在2021年有望达到近840亿元；中国市场未来三年有望达到113亿，未来五年有望达到163亿，长期空间达400亿元，发展空间较大。

　　主要驱动力来自国产替代：《“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）》明确提出2025实现工业软件国内满足率超过50%。目前各环节来看，ERP国产化率整体较高，但高端ERP国产化率也只有25%左右；MES产品国产化率为30%；核心的CAX国产化率最低，目前仅为11%左右。

　　

　　（4）自动化设备

　　通用的自动化设备主要包括工业机器人、激光+、注塑机、数控CNC等；下游广泛运用于3C、汽车整车/零部件、家电、化学制品等领域。综合成长性、渗透率和国产替代空间来看，工业机器人和激光器/设备仍具较大发展空间。

　　1）工业机器人：低密度下渗透空间+国产化提升空间

　　一方面，我国工业机器人销量2012年至2018年年化增长11.68%，18年之后增速放缓，主要系17年增量较大，一定程度上透支了后续年份的需求。而从密度来看，我国工业机器人由12年的11台/万人大幅提升至18年的140台/万人，增速虽快，但仍远低于日本的327台/万人和韩国的774台/万人。当前我国制造业仍在智能化、自动化初期，未来具备广阔渗透空间。

　　另一方面，当前本土机器人在工业机器人行业中的竞争地位较低。根据IFR及长沙智能制造研究总院数据，2018年四大家族机器人（发那科、ABB、安川、库卡）占全球机器人出货量的比例达到58%。国产机器人在焊接、装配、涂装领域自主化率都较低。国产化进程中，核心零部件自主化是关键。

　　

　　2）激光+：渗透提升+超快激光器发展

　　我国激光器+激光设备行业目前合计的市场规模达到了658亿元（2019年），2013年行业规模仅为194亿，2013-2019年经历长达7年的正增长。在激光切割方面，激光对于传统切割方式的渗透度约26.26%~30.65%；在激光切割设备中，高功率（1500W以上）占比仅为20.8%，仍具渗透空间。

　　超快激光器成为近年来激光市场上最突出的增长点，2015-2019年复合增速为70.5%，而全球激光器市场2015-2019年复合增速仅为11%。2019年国内从事超快激光器研发生产的企业超过25家，2019年市场空间达到24.5亿元，已成长为相当于国内光纤激光器收入体量30%的市场。

　　（5）应用-智慧城市（安防、智能家居）

　　5G/物联网应用方向众多，从上游行业的财报来看，在新冠疫情的催化下，广义的智慧城市领域，比如安防、智慧社区、智能家居等取得了较快发展。智慧城市产业链可分为供应商（硬件制造、软件开发、网络通信）、运营商（交通、安防、环保、公共服务）和支撑平台（云服务、数据分析、移动支付、人工智能及物联网、地理信息技术）。

　　行业空间上， IDC预计，全球智慧城市支出将在2021年开始逐渐加速增长，并在2020-2024年期间实现14.6%的复合增长。细分领域中，智能家居2020年整体市场规模为4355亿元，同比16.8%（统计包含智能家居硬件设备，设计、安装、维修等相关服务费用，网络服务费用）。2019年安防行业市场规模达7562亿元，16年以来复合增长率为11.9%。

　　新型基建的底层基础、居民部门可支配收入提高、后疫情时代+城市群建设带来的需求，是智慧城市领域的主要驱动力。

　　

　　2.4.5G通信及应用

　　过去一年5G板块上市公司盈利偏弱，除了贸易摩擦的影响以外，也与5G通信产业链自身特征有关。相比于4G，5G技术在toB领域应用更为广泛（工业互联网、云计算、人工智能等），而不局限于个人消费领域（智能手机、移动互联网）。因此从标准化进程、渗透率提升指标来看，较4G时期推进更加缓慢；但这也将使得5G产业空间扩大、投资区间拉长。

　　此外，横向比较来看，相比于4G阶段，当前我国在5G基础设施及应用领域处于全球领先位置。据工信部介绍，当前我国5G产业系统性领先主要体现在三个方面：一是5G网络建设保持领先，当前我国开通5G基站96.1万个，终端连接数达到3.65亿；二是5G标准必要专利占比持续全球领先；三是5G应用赋能融入千行百业态势已经显著。

　　

　　由于5G产业链横纵向涉及面广阔，我们通过企业财报筛选出目前而言相对确定性更高、或者板块景气有望底部反转的细分方向（整体而言硬件领域仍优于软件）。

　　（1）光通信（光器件等）

　　光通信之于5G：光通信是以光子作为信息传输的载体，光子本身具有极快的响应能力、极强的并行能力，而且无电荷，将其作为信息的载体无电磁干扰情况又具备极好的保密性；信息时代数据流量规模快速膨胀，“光进铜退”（即以"窄带+铜缆"为主网络向以"宽带+光纤"网络转变）就成了通信行业发展的必然趋势。5G的骨干网、承载网以及基站与基站之间的连接都离不开光通信。

　　1）上游器件、芯片国产替代：光通信产业链包括光芯片、光器件与模块、光纤光缆、光网络设备等环节，当前核心的上游环节（光芯片、光器件）仍是薄弱项。据工信部《中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022年）》，我国光通信高端核心芯片90%以上需要进口，政策端明确提出加快高端光芯片和器件国产化替代进程。

　　2）光纤光缆走出景气底部：上一轮光棒新增产能释放接近尾声，疫情影响+价格承压加速中小产能出清（在经历了19年中国移动光纤集采价格由60多元直接腰斩至30多元之后，移动20年光纤集采价格继续大幅下挫，厂商的利润空间进一步压缩）。中长期看，5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量高增长周期将带动光纤需求新一轮景气，在今年光纤价格触底中供给端产能将持续出清，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。

　　

　　（2）PCB

　　PCB（印刷电路板）作为承载电子元器件并连接电路的载体，有“电子产品之母”之称，是我国电子业的上游基础行业。PCB产业上游包括PCB光刻胶、电解铜箔、专用木浆纸、电子级玻纤纱等，下游分布广泛，涵盖通信设备、计算机及其周边、消费电子、工业控制、医疗、汽车电子、军事、航天科技等领域。

　　行业空间：我国电子制造业市场规模较大，市场容量基本处于10万亿元以上。根据国家统计局数据，2020年我国电子制造业市场规模约为12.10万亿元，同比增长6.40%。新兴电子产品不断涌现，使印制电路板产品的用途和市场不断扩展。2014-2020年，国内PCB产值年复合增长率为4.99%，达到351亿美元。下游行业需求的持续快速增长，5G基站的建设将带动作为基础元器件的高频、高速 PCB 的发展，预计2019-2024年以4.3%的年复合增长率增长，到2024年全球PCB行业产值将达到758.46亿美元。

　　产能分布及行业驱动力：随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体和新兴国家转移，目前全球印制电路板制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、东南亚、美国和欧洲等区域，其中亚洲占比90%左右。根据Prismark数据显示，在我国印制电路板细分产品中，占比最大的是多层板，2020年市场占比约为44.86%，其次是挠性板和HDI板，市场占比约为17.37%和17.34%。目前国内PCB光刻胶基本实现国产替代，但外资企业仍占据着全球高端覆铜板市场的主要市场份额；多家企业提到了国外高端覆铜板、高端PCB供应不足的风险。

　　

　　（3）云计算/大数据

　　云计算是我国建设数字强国的核心基础设施。受益于大数据、人工智能、区块链等技术的突破，云计算技术的成熟度不断提升、应用场景不断丰富。行业空间及趋势来看：

　　1）云计算行业空间及渗透率：2020我国云计算市场规模实现1477.4亿元规模，同比增速27.0%，预计2021年将达到1858.3亿元。根据中国信通院发布的《云计算发展白皮书（2020年）》，2019年我国已经应用云计算的企业占比达66.1%，渗透率较上年提升7.5%。

　　2）海量的数据需求持续催生云计算市场空间。“十三五”时期，我国大数据产业年均复合增长率超过30%，2020年产业规模超过1万亿元。根据IDC预测，2020-2024年，中国大数据相关技术与服务市场将实现9.6%的年均复合增长率，主要应用于金融、政府及通信行业。

　　3）公有云作为企业转型基础设施的认同度更高。我国公有云市场规模2019年首次超过私有云。2020年，我国公有云市场规模达691.4亿元，同比增长33.1%；私有云市场规模达784.0亿元，同比增长22.1%。

　　4）云计算的三种服务模式（SaaS、IaaS、PaaS）：从份额上来看，2019 年全球SaaS市场规模占全球云计算市场规模的比例达到 58.15%，预计未来几年仍将占据主要的市场份额。

　　

　　（4）智能终端

　　终端应用上，一方面，发展中国家的智能机及4G/5G渗透率仍具备较大空间。据传音控股年报，（其主要市场）非洲手机渗透率仅48%，其中智能机占比仅44%；4G渗透率仅12%，3G渗透率为52%，2G渗透率为36%，未来渗透率提升和智能机/功能机结构优化空间大。

　　另一方面，疫情催化下各类可穿戴设备需求有望超预期增长。目前可穿戴设备的产品形态主要有智能眼镜、智能手表、智能手环、智能服饰等，功能覆盖健康管理、运动测量、社交互动、休闲游戏、影音娱乐、定位导航、移动支付等诸多领域。据IDC数据，2020全年，全球可穿戴设备出货量为4.447亿部，同比增长28.4%。按出货量排名前五的厂商分别是苹果、小米、华为、三星、Fitbit。

　　

　　2.5.医药生物领域

　　政策倾斜及疫情影响下，医药生物板块同样是过去两年科创/创业板新股发行最集中的板块，尤其是医疗器械（含疫情受益的体外诊断）、生物药、以及高景气的医美板块。行业大趋势来看，深化医药卫生体制改革背景下，医保制度改革、药品价格降低和医疗资源平衡不断推进，我国长期以来“以药养医”的局面正在被打破。新周期下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新、倾斜治疗性药品，未来医药专业化分工趋势会更为明显。

　　

　　（1）医疗器械（设备、耗材等）

　　医疗器械行业的需求属于刚性需求，行业抗风险能力较强，因此行业的周期性特征并不明显。医疗器械产品的供给特点之一就是小批量多品种，以满足不同等级医疗机构、不同类型医疗场景的多样化需求。

　　我国经济的快速发展，城镇化、人口老龄化的不断加深，医疗保险覆盖率的提高，医疗需求不断释放，推动了医疗器械市场迅速扩容。后疫情时代全球医疗机构控制医疗费用的需求更加强烈，医疗终端将更加倾向于选择高性价比医疗器械产品，因而，性价比更好、创新更快的中国品牌仍存在较大的国产替代和全球扩张空间。

　　短期风险在于，高值耗材降价的趋势令行业阶段性承压，同时推动行业集中度提升。

　　（2）体外诊断

　　IVD体外诊断产业主要指体外诊断相关产品，包括体外诊断试剂和体外诊断仪器设备，由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体、NC膜等核心原料）、中游（诊断设备、诊断试剂）、下游应用领域（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等）等组成。

　　过去一年多部分由于疫情的影响，科创板上市了多家体外诊断领域的公司。近二十年中国体外诊断产业化程度迅速提高，16年以来始终保持两位数增速。细分领域来看，我国体外诊断市场由免疫诊断、生化诊断、血液学及体液、即时检验、分子诊断等细分领域构成。目前免疫诊断占比最高，分子诊断增速最快。

　　IVD后续驱动力来自人均寿命提高及人口老龄化带来的对医疗器械整体需求提升、高技术门槛领域的国产替代、以及后疫情时期检测场景进一步向社区和家庭渗透带来的快速检测需求。具体来看：

　　1）化学发光：免疫诊断的主流技术，全球IVD巨头高度重视的细分方向，对于试剂和仪器的性能要求非常高，技术门槛较高，研发难度大，目前国产化率低。自2003年西门子化学发光产品进入中国以来，国际IVD四大家罗氏、雅培、贝克曼和西门子占据国内化学发光市场超过70%的份额，强生、生物梅里埃和希森美康等跨国巨头也加紧占据中国市场。

　　2）分子诊断原料行业：精准医学推动分子诊断市场在过去几年快速发展，国内企业对分子诊断全产业链的覆盖在明显提速。其中上游领域（化学、生物以及电子原材料）对外依存度仍较高，国内IVD正通过自主研发+外部科研单位合作积极布局。

　　3）POCT设备：POCT具备便捷、高效、准确度高等众多优势，且价格相对低，应用场景更广等特征，在新冠疫情催化下迅速扩容、国际化，也是未来竞争的主要领域。

　　

　　（3）生物创新药/CXO

　　1）生物创新药

　　相比于欧美日发展国家，以仿制药为主的化学药品制剂仍然占据我国药品市场的主导地位，创新药占比极低。2015年截面数据来看，美国药品市场规模为4390亿美元，其中创新药占比67%；欧洲市场1440亿美元，创新药占比60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比 68%；而中国，市场规模约1150亿美元，创新药几无占比。据米内数据，2019年我国药品终端创新药占比也仅有5%。

　　政策环境来看，2018年医保局组建后动作频频，以带量采购和使用为突破口进一步深化医药卫生体制改革，通过医保改革带动医药、医疗改革，医改进入到了快速推进新的周期。医保改革下，各环节开源节流，降低药价、缩短流通、提高药效、鼓励创新，源发性的自主创新能力是药企最核心的竞争力。考虑到病人群体扩大、支付能力提升等因素，未来生物药市场增速或远高于同期化学药市场；同时，相比于化药，生物药研发成本更高、供应链壁垒更高、监管更加严格。

　　2）CXO

　　CXO是覆盖药物研发与生产全产业链的服务商。CXO产业链根据职责不同又可分为CRO（合同研发组织）、CSO（合同销售组织）、CMO（合同生产组织）和CDMO（合同研发生产组织）。

　　行业空间上，由于新的医改周期下，新药研发市场竞争日趋激烈，研发成本和难度攀升，医药外包（尤其是研发外包，CRO/CDMO）市场快速发展。2015至2019年中国CRO市场CAGR为27.3%，全球同期为9%。根据全国医药技术市场协会的统计数据，2016年-2020年，中国CRO市场规模从465亿元迅速增长到975亿元，年均复合增长率达到20.3%。2014至2019年中国小分子CDMO市场规模CAGR为18.4%，大分子CDMO市场规模CAGR为40.3%。此外，应对“两票制”对药品流通领域的影响，国内经销商或更多地向CSO转型。

　　（4）医美

　　医疗美容行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商；行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和非公立医疗美容机构；下游为终端消费者。

　　行业空间：根据Frost&； Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，我国医美行业市场空间预计超过9000亿元。根据Frost&； Sullivan预测，中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元。

　　板块驱动力一方面来自人均可支配收入增加、个人医美意识提升和医美消费年轻化带来的行业空间扩容；与美国、巴西、韩国等国家相比，国内医疗美容渗透率仍然不高。

　　另一方面，目前主要的轻医美产品与眼科耗材基本由外资品牌垄断，国产品牌替代空间大。细分品种来看，1）玻尿酸市场由进口产品先发，2018年中国排名前三的本土企业销售收入占比总计仅为23.4%，但目前国产品牌有崛起之势。2）注射医美中肉毒素市场由韩国厂商主导。3）线雕市场以美韩进口为主，国内厂商包括东南恒生、爱美客等，获批产品仍较少。4）光电项目中热门的热玛吉、热拉提、皮秒、超皮秒等，国外研发仪器占据国内中高端市场近80%。5）眼科耗材中的角膜塑形镜全球市场70%以上份额被4家外资品牌占据，人工晶状体全球市场80%以上份额由3家外资品牌占据。

　　

　　2.6.安全领域

　　2020年在新冠疫情蔓延、全球经济受冲击、贸易摩擦反复、地缘风险加剧的背景下，国内提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环”，除了供应链安全以外（芯片等），国家安全更是应有之意。概况而言，我们认为国家安全概念至少包括四个方面：粮食安全（对应转基因/种业自主创新）、能源安全（保供/倒逼能源结构改革）、国防安全（上中游材料、装备）、信息安全（操作系统、数据安全）。

　　（1）国防安全领域：重点关注军工电子、航空装备

　　产业链上游主要包括军工电子（被动元器件和集成电路）和新材料（纤维材料、金属材料和加工）等支撑性成长行业，中游为装备信息化、场景信息化和全军信息化等新兴技术行业；下游为航空主机、航空发动机和导弹等垄断性权重企业。

　　行业空间/周期上，当前全球军备再度进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三方面进行明确的强化。2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。具体环节来看：

　　1）军工电子元器件（被动器件和有源器件）

　　作为各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，十四五期间具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑。21Q1被动器件下游需求高景气延续，国产替代需求显著，国产渗透率有望加速提升。其中：①被动器件中新品类国产替代需求显著，高端电容器厂商或持续受益；②有源器件领域电源类企业业绩趋势明朗，有望延续市占率、单品价值量稳定双升的格局。

　　2）航空装备

　　“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，叠加航空装备进入10年换装大周期，航空整机细分行业进入中长期扩产放量阶段。具体来看，1）航空整机本身具备强经营持续性、强垄断、强壁垒特征；未来10年换装大周期中，航空整机将进入大规模批产放量期。2）整机放量将直接拉动对上游军工材料（纤维材料、金属材料和加工等）的需求。3）整机数量的累计提升将带动我国军机MRO市场发展。

　　风险方面，上市公司主要提到：1）上游原材料价格波动；2）下游是军方的企业，可能面临下游集中度过高、受军工产业总体安排影响、受审定价不确定等问题。

　　

　　（2）信息安全领域：重点关注信创、网络安全（包括近期反垄断、数据安全等领域）

　　1）信创领域的国产替代

　　信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，中长期看市场容量广阔，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。去年5月开始，运营商、国有大行的招标情况显示党政办公系统国产化的进程加快。在中国电信服务器集采中，搭载国产CPU（鲲鹏+海光）的服务器首次明确进入大规模集采，今年的集采国产服务器比重进一步提升，表明了我国的信创产业已经具备进口替代的能力。

　　当前突破口一方面在于央企国企新一轮改革的契机；另一方面，鸿蒙2.0逐步落地，华为预计2021年内鸿蒙OS将覆盖3亿台设备，助力万物互联布局，加速国产软硬件国产替代进程。信创领域未来有望由“党政信创”向“行业信创”加速迈进，产业链上的底座服务器芯片和上层ERP、银行核心系统、CAD等核心应用软件或为主要增量。

　　2）顶层政策+事件驱动，网络安全渗透率将加快提升

　　网络安全公司提供的产品主要有标准化的产品（防火墙、IDS、VPN、终端安全软件等）；半标准化的产品（态势感知类产品，含有计算系统、各类探针和显示设备）；安全集成和安全服务，服务和集成业务。

　　行业空间上，中国网络安全市场到2021年规模为926.8亿元，同比为23.7%，发展速度快于全球市场（同比9.3%）。横向比较来看，目前我国网络安全市场占信息市场的比重为1.87%，低于美国的20.4%，也低于全球的3.74%，渗透率提升空间较大。

　　近期的事件催化来自滴滴事件引发的，对网络安全（数据安全）领域的高度关注。扩大范围来看，本轮对于互联网平台数据安全和垄断问题的监管从去年开始明显收紧。政策框架上，2020年1月，《反垄断法》在实施12年之后迎来首次修订；4月《网络安全审查办法》正式发布；11月再发布针对互联网平台的反垄断指南；21年6月通过《中华人民共和国数据安全法》。反垄断大幕开启是中长期变量，相应对网络安全领域构成长期利好。

　　

　　03

　　总结

　　注：并未对所有细分方向列出行业风险。有列明风险的主要风险的细分领域，主要是因为板块内有多家上市公司提到同一风险，具有比较明显的行业共性；是否列出行业风险，不作为推荐依据。

　　

　　风险提示：贸易摩擦导致供应链风险加剧，疫情反复对冲击全球供应链，国产替代进程不及预期，技术更新或成本控制不及预期等。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告《 硬科技全面梳理——来自214份科创财报的蛛丝马迹 》

　　对外发布时间2021年7月24日