汽轿车:趋势清晰,价值低估

　　一汽轿车 000800

　　研究机构：华泰证券 分析师：姚宏光,丁云波 撰写日期：2014-01-09

　　投资要点:

　　根据乘联会数据,公司12月份生产29777辆,实现销量26233辆,同比增长45.3%,累计实现销售244224辆,累计同比增长33.2%。其中,X80累计实现销售41505辆;B50累计实现销售62342辆,同比增长14%;老马6累计实现销售93374辆,同比增长9.9%。

　　基本面向上趋势非常清晰,14年销量仍将高增长。13年公司完成批发销量24.4万辆,同比增长33.2%,由于产品需求较好,预计终端实销数据与此接近,渠道库存合理,价格体系也较为稳定。其中,公司首款SUV 车型X80凭借优异产品力和精准的市场定位,终端持续旺销,出现变相加价销售行为。由于14年公司将进一步推出包括新马6、CX7、换代B70等竞争力较强的新车型,因此,我们预计14年有望实现销量34.7万辆,同比增长42%左右。

　　多因素助力毛利率至少保持稳定。今年前三季度,公司毛利率为25.26%,根据历史财务报表分析,由于四季度可能存在由于降价促销带来的单车价格下降,预计全年毛利率在24.5%左右(+ 8.8个百分点)。综合分析,以下三点是导致毛利率大幅提升的主要原因:日元贬值、销量规模效应、以及价格体系稳定。由于14年上述正面因素仍然存在,因此预计毛利率至少能够保持稳定。

　　销售费用增长空间有限。2013年,由于X80、H7等新产品的推出以及营销策略的变化,公司的销售费用大幅增加,尤其是广宣费用。尽管14年公司仍有多款新车上市,广宣投入力度可能仍然较大,但综合分析历史数据以及横向对比数据,我们认为14年销售费用增长空间有限,资本市场无需过度解读过往费用计提问题,14年的业绩释放强度主要取决于产品销售增长强度。

　　集团整体上市时间窗口在逼近。根据公司年报中一汽集团的不可撤销承诺(集团股份公司成立后5年之内通过资产重组等方式解决同业竞争问题,即2016年7月之前)推断,我们认为,一汽集团整体上市时间点虽仍不确定,但窗口期无疑已在逼近。

　　盈利预测与投资策略:我们预计13~15年EPS 分别为0.71、1.55、1.85元, 对应PE 为14.6、6.7和5.6倍,价值低估,维持“买入”评级。

　　风险提示:销量不达预期;会计处理继续谨慎;整体上市进程不达预期。