报告摘要

　　分析框架转变：从表内到表外

　　我们过去对银行的传统分析框架停留在表内业务，但近年来表外化趋势使得银行报表内的信息量已经远远不够，报表之外的以及表外反哺表内已经成为银行分析框架中更重要的部分。以今年上市银行13%的利润同比增速为例，其中有4%归功于表外业务的拉动。

　　估值框架重构：1xPB从下限变上限中国经济目前已经步入转型升级困难期，银行业作为和经济最密切相关的行业，其估值体系也面临转型。我们通过与70年代后期经济转型中的美国对比发现，目前银行股较低的估值正是反映了对经济增速下行、银行资产质量长期恶化的预期，未来长时间内银行5-6xPE、1x以下PB将是常态。

　　2014年的三个关键词：信用收紧、货基崛起、不良转弯从宽信用到紧信用。近年来，在资本金约束和存贷比考核的双重制约之下，银行各种类信业务在监管背景下不断创新，继银信合作、票据贴现、同业代付之后，传闻即将推出的9号文又将买入返售信托受益权等非标业务纳入监管范畴，在资本和拨备的约束下非信贷资产增速将显著放缓。

　　货基崛起，间接提高银行负债成本。货币基金不会分流银行的负债总量，但会改变银行的负债结构。T+0货币基金的出现和互联网金融模式相结合，真正实现了对活期存款的无差别替代。

　　经济转型，不良转弯。1)从经济增长来看，伴随投资效率降低和增速回落，企业利润迅速收缩甚至亏损，信贷偿还自然捉襟见肘；2)从货币投放来看，货币增速的回落将加速企业信用风险的释放。过去部分企业通过借新还旧的方式缓解了不良暴露的节奏和速度，但如果未来货币以稳健为主，信用的快速扩张得到监管遏制，那么信贷资产的质量将呈现出技术性恶化。

　　投资策略

　　2014年宏观经济窄幅波动，流动性易紧难松，监管政策伺机待发，预计银行板块只有耐心等待跌出来的机会。时点上，我们认为一季度潜在负面因素较多，如9号文、存款保险制度、春节前后的流动性紧张，3月底年报、一季报披露期或是较好的配置时点。

　　选股逻辑：1)具备困境反转的潜质；2)近期已股权融资，推荐招行、平安。1)招行：过去被诟病本质上是对同业类信贷业务的谨慎，以及对地产与地方平台项目的敬而远之，但目前招行已经开始从同业资金提供者向资金组织者转变；2)平安：两行整合之后，激励机制理顺，后台人员向前台转移释放动力，不良经历主动暴露之后包袱卸下。

　　风险提示：宏观经济发生失速。