伊利股份：多因素共振 2014年业绩高增长可期

　　研究机构：平安证券 日期：2014-1-30

　　投资要点

　　液体乳继续量价齐升，预计2014 年收入可增15%。估计2013 年伊利的高端白奶占液体乳收入比重可接近40%，其中金典收入增长60-70%，预计2014-15 年液体乳的高端产品收入可继续快速增长。奶源紧张导致行业和伊利2013 年销量增速下滑，预计2014 年伊利可恢复至5-10%的增速。

　　估计奶粉业务2H13 出现恢复性增长，预计14-15 年年均增15-20%。龙头企业受益于国家政策的扶持，伊利是最大的受益者。2015 年开始可受益于“单独二胎”带来的市场容量增加。

　　预计 2014 年销售费用率可继续下降，理由：(1)未来几年伊利、蒙牛容易形成默契共同持续下调销售费用率。(2)未来广告费投入绝对额有望保持稳定、比例可持续下降。(3)渠道费用率将继续下降，研报了解到公司要求各个片区的渠道费用率2014 年下调0.5pct 左右。

　　4Q13 业绩超预期，预计2014 年业绩高增长可期，营业利润可增39%，但1Q14 业绩有较大的不确定性。研报判断，4Q13 业绩超预期可能有以下几个原因：2013 年春节早于2012 年，经销商提前备货；提价缓解了部分成本压力，4Q13 产品结构调整速度较快；4Q13 销售费用率的下降幅度可能超出研报的预期。预计2014 年伊利股份扣非之后实际业绩高增长的可能性较大，营业利润同比可增39%，理由：(1)2014 年高管业绩释放的意愿加强。

　　(2)受益于产品结构升级、行业集中度提升、竞争趋缓、国家政策扶持，同时原料成本上涨幅度可控，2014 年伊利具备实现业绩高增长的能力。但1Q14 业绩可能有较大的不确定性，需密切观察两个因素：一方面原奶价格2014 年1 月涨幅高达24.1%，预计1Q14 仍面临较大的成本压力，原奶价格涨幅明显收窄需等到2Q14；另一方面，1Q13 销售费用率高达22%，公司有较大的调节空间。

　　考虑到产品提价、费用管控的效果可能好于研报预期，研报上调 13、14 年盈利预测7.7%、5.5%，预计2013-2015 年实现每股收益1.51、1.64、2.07元，扣非之后2013-15 年实际净利分别增25%、39%、29% 。伊利股份是很好的长线投资品种，产品结构快速升级，2014 年管理层释放业绩动力加强，维持“强烈推荐”的投资评级。长线投资者可在这个价位布局，按照2014 年30 倍PE 测算，12 个月目标价49 元。