申银万国多翻空: 上涨逻辑被破坏 警钟长鸣

　　上涨逻辑被破坏，所以我们于2月20日翻空

　　2月18日，央行节后首次开启正回购，2月19日人民币短期加速贬值，显示外部流动性堪忧，申万策略于1月21日提示反弹的三个逻辑当中的第一个逻辑“宏观流动性略宽降低无风险利率”被破坏。2月22日以来，申万策略提示银行停贷、房价疲软以及由此引发的信用风险担忧成为市场的核心交易特征，信用风险溢价上升，第二个逻辑“两会前维稳降低风险溢价”被破坏。

　　心变了

　　申万策略于2月23日指出，不必纠结于兴业银行停的是“夹层融资”还是“开发贷”的细节，面对停贷和地产降价，市场最关心的问题将发生变化，如果之前投资者沉浸在主题投资的热潮之中，未来一段时间，对信用风险、经济下行、地产产业链的现金流等问题的关注将逐步提升。情绪宣泄后，市场中或许还会有不甘寂寞的投资者在主题小票中寻找机会，但我们认为当前已经逐渐进入“春季乱战”战役(详见1月月报)的尾声，风险未尽，继续谨慎。

　　负面逻辑还可能进一步加强。随后可能发生的事情会强化投资者的担忧，比如无风险利率从过度宽松向正常回归可能会被部分人理解为资金再次紧张，比如部分三四线城市的房价下跌甚至是香港房价的下跌都会被投资者解读为地产产业链的系统性利空，钢贸的信用风险可能也会暴露出来。

　　从“品种博弈”到“仓位博弈”

　　2月18日我们指出申万金工测算的股票型基金仓位在90%以上，2009年A股进入到存量博弈时代(详见2012年8月，申万策略思考报告《寒冬中，“抱团取暖”未必长久》)，存量博弈的早期模式是品种的博弈，例如“周期与泛成长的博弈”、“经典消费与新兴消费的博弈”、“行业间具体细分行业之间的博弈(白酒和乳制品)”，直至现在，由于存在负面逻辑的品种越来越多，可投资标的越来越少，机构持仓品种高度同质化，“品种博弈”短期可能已经走到尽头，“仓位博弈”更显重要，因此，下一次指数再出发需要以机构仓位的有效下降为必要条件。

　　优质成长，总会闪光

　　前期市场主题盛行、人心浮躁，投资者无暇深度研究，本轮下跌反而有助于市场更加冷静的寻找受益于中长期转型大方向的优质成长，从这个角度而言，未必是坏事，我们建议的底仓品种依旧是国企改革+触网创新+优质成长的相关标的。

　　下跌的时候，需思考未来可能会形成哪些上涨的逻辑？

　　1)“两会”期间，改革实质推动力度是否超预期；2)经济超预期下滑条件下的政府维稳举措；3)信用风险局部暴露，利空出尽；4)人民币短期贬值预期的削弱和币值稳定带来的外部流动性预期回暖；5)IPO继续推迟。