风电并网装机容量将超9000万千瓦 5只股望爆发(3)

　　华锐风电：短期偿债能力稳步下降 回售局势不明朗

　　研究机构：第一创业 撰写日期：2014.2.14

　　1、连亏两年债券或于7月暂停上市

　　11华锐01和11华锐02将暂停上市。按照交易所债券上市规定，在发行人连续亏损两年之后，债券将会暂定上市。可以参照11超日债退市的例子预测债券的退市过程。2013年4月27日，超日太阳发布了2012年的年度报告，5月2日起11超日债开始停牌，5月20日正式发布退市公告，而在之后交易所仍然给予了投资者30个交易日的缓冲时间，债券实际退市日期为7月8日。那么预计华锐所发债券也会在相近的时期暂停上市。

　　评级遭下调只是时间问题。虽然联合资信到目前为止尚未发布公告，但仅仅从公司连续亏损两年这一点来评判，都不合符AA的评级标准。目前评级公司有两种选择，第一种是在近期进行非定期跟踪评级，第二种便是在年报公布后进行每个年度的例行跟踪评级。无论是哪种方式，都只是时间上的问题。预计评级下调幅度也不会太小，很可能在A附近。

　　2、华锐风电业绩滑坡因素来自内部，行业景气度低不是主因

　　相对其他新能源行业，尤其是光伏行业，风电设备制造业下滑程度并不严重。这主要是基于以下几个理由。(1)国内的风电站建设量基数比较大，导致风电组件以内销为主。2012年风电组件国内安装量为12,960MW，同期出口仅有430MW，因此国外政策对国内风电设备制造业影响非常小。(2)风电技术相对成熟，发电成本也更加低廉，因此对补贴依赖程度相对比较低。(3)下游行业经营良好，几个主要风力发电企业，包括华能新能源、大唐新能源、龙源电力、京能新能源和华电福新等，2013年前3季收入和利润都有不同程度的上涨，发电时间和发电量等指标也稳步上升。以华能新能源为例，2013年风力发电量同比上涨了32.6%，2013年上半年收入和净利润分别为28.67亿元和6.69亿元，而2012年同期分别仅有18.10亿元和2.77亿元。

　　华锐风电业绩滑坡主要是自身的问题，与行业关系并不大。风电设备制造业的主要几个上市公司和发债企业经营正常。虽然收入和利润均也出现了一定的下滑，但都没有超过行业整体水平，可以说是仍在正常的范围之内。

　　华锐风电的业绩向过山车一般下滑则属于特例，既有行业不景气的因素，也有自身经营的问题，其中自身问题才是根源。这主要表现在：(1)收入下滑程度大幅超过同行业水准，且在同行业其他上市公司已经扭亏的情况下，亏损幅度进一步扩大(图2)。(2)成本控制有问题，毛利率也远低于其他公司(表2)。(3)高层人员变动剧烈，董事长人选已经经过了两轮更迭，其他高管也都频繁离任。(4)职工欠薪，通过降低职工待遇，不安排工作等方式变相裁员。但以华锐风电当时(2012年中期)的资金情况还远未到欠薪的程度。