承销商权力寻租无孔不入 揭开新股发行三大潜规则

　　向熟人配售、中签后返点、按需剔除报价，第一轮新股在发行过程中所暴露的三大问题依然未解。分析认为，现行新股发行规则在给予券商自主配售权的同时，还让其拥有了发行定价权，主承销商权利过大且缺乏约束，是IPO配售环节存在寻租腐败问题的根本原因。

　　潜规则一：向熟人配售

　　一边被质疑“熟人配售”，一边核查未结束已上市交易，我武生物(行情,问诊)的IPO历程不仅仅揭开新股发行制度漏洞的一面，权力寻租、利益输送等资本市场腐败问题也再度引起社会关注。特别是券商自主配售环节的寻租腐败等问题，引起了市场的一片质疑和投资者的较大不满。

　　本轮新股发行改革的一个重要“新政”是券商自主配售，即在有效报价机构中，承销商有权决定配给谁多少，或完全不给谁配。在券商上尚不够自律、发行定价还远未市场化、存在新股不败、中签者可得暴利、权力寻租无孔不入等情况下，自主配售权无疑给寻租与利益输送行为大开了方便之门，引发制度性腐败问题。

　　根据我武生物公布的网下配售情况，不同机构和个人获配比例相差悬殊。唯一100%中签获配的是国联安-吾同-灵活配置分级7号资产管理计划。而100%中签的吾同投资合伙人为主承销商海际大和证券总经理马飞之前的老同事。由此，市场广泛质疑我武生物的承销商借配售权向熟人利益输送，涉嫌寻租腐败。而从我武生物上市后股价翻番的走势看，网下获配者确实赚得盆满钵满。另外，一位名叫柳海彬的自然人仅申购200万股，就获配100万股。而出价更高的社保基金四零九申购1800万股，却仅获配61.63万股；另一机构投资者东吴证券(行情,问诊)申购600万股，仅获配20万股；东吴证券资产管理计划有效报价100万股，更是一股未得。

　　上海师范大学副教授黄建中向《投资快报》记者说，海际大和证券存在明显的利益输送，违反了《证券发行与承销管理办法》第十五和十六条，也违反了公平公正的原则。其硬伤在于压低发行价、将实力不济的关系户当战略投资者并超比例配售。

　　潜规则二：保证中签 返点两成

　　为了符合监管部门对发行市盈率的严格限制，与此前询价中价高者得的询价不同，此次新股发行改革中的券商投行IPO自主配售机制剔除了过高的报价和过低的报价，有效地抑制了“三高”，但同时，也滋生了一个灰色的寻租市场。投行保荐代表人（简称“保代”）能够保证相关机构中签，但是中签后需要按照发行标的股的发行价等因素来返还一定比例的收益给投行团队。

　　一位大型投行的保代向《投资快报》记者透露，业内确实有保代在利用配售机制获利，其主要原因是目前新股上市首日涨幅全都非常大，同时，认购的资金量大导致报价的差距也非常大，从而很难申购成功，但一旦成功后能获得较大的确定性收益。对此，监管部门也没有深入地介入。

　　“操作起来非常简单，意向投资方要开一个一亿元以上的资金证明，然后保代会把能搞定的新股信息提前通知给投资方，如果投资方有意向要先研究认购的数量和可接受的价格区间，按照标准的程序走。等询价的当天报价差不多的时候，保代会通知意向投资方基本接近发行价的价格，如果确定认购，必须马上将认购金额20%的保证金打入到双方的共管账户，同时商定返点的比例。在中签信息公告后，再将保证金划到保代指定的账户。”上述保代称，有意向认购的投资机构很多，为了保证操作成功同时也防止过度竞争，对每只新股，操作的保代会从有意向通过这种方式参与的投资机构中，优选出几家后最终确定一家或两三家。

　　上述保代还表示，“我们能保证你中签，但每中签一股你需要返给我们发行价10%~20%的收益。具体返点的比例要根据发行标的股的质量和发行价来确定，涨的空间越大的返点越多。”

　　潜规则三：按需剔除报价

　　为了打击“三高”而启动新股发行改革中引入的券商投行IPO自主配售机制，新股询价时剔除过高报价和过低报价。这就给询价时能知晓询价信息，但又对作为信息知情人的主承销商提供了寻租空间。

　　典型的如奥赛康(行情,问诊)，最高报价剔除比例仅12.23%，于是就有了77.29元，市盈率高达67倍的发行价，募集资金为7.84亿元，而老股转让则高达31.83亿元，使IPO演变成了老股套现（存量发行）的盛宴，最终被证监会紧急叫停。

　　随后的短短几天，新股定价出现巨变，众信旅游(行情,问诊)在定价过程中，最高报价的剔除率高达96.33%，于是发行价被人为大幅压低，市盈率远低于可比上市公司平均市盈率水平，仅22倍，上市后至2月25日已连续10个交易日一字涨停，网下配售者获得暴利。

　　众信旅游这种奇怪的定价模式并非个案。《投资快报》记者统计发现，汇金股份(行情,问诊)剔除了95.57%的高报价，扬杰科技(行情,问诊)剔除了94.28%的高报价，而晶方科技(行情,问诊)、创意信息(行情,问诊)、汇中股份(行情,问诊)、金一文化(行情,问诊)、登云股份(行情,问诊)等多只新股在定价剔除的高报价比例都超过了50%。

　　目前，新股发行价是由发行人和主承销商剔除报价最高部分后自行确定。其间，除了高报价剔除比例不得低于申购总量的10%以外，剔除多少比例的最低报价，定价原则等并没有明确规定。由此，发行价定多少完全在承销商掌控中。

　　而券商在定价过程中完全其可以根据自己的需要，随意划分剔除报价的比例，这也让网下新股配售中暗藏利益输送的可能。“发行人和承销商大量剔除高价申购，但并没有明确的比例要求，这意味着剔除20%也可以，剔除95%也可以，极易出现利益输送。”深圳一家券商资管人士表示。

　　此外，由原先的“报高价者得”到现在的“报低价者得”，参与询价的机构可能会采取分身术，加大网下申购获配的可能，这都会增加定价的复杂性和投机性。

　　港股市场如何发新股？

　　据一位在国有商业银行驻香港的投资机构投行部工作的人士介绍，在香港，股票定价时，承销机构的投行部并不能想报高价就报高价，因为机构的销售部需要考虑股票的销售能力。甚至为了维护自己客户的利益，反而想报低价，以便股票能更快卖出去。这个时候承销机构的定价部就会在中间平衡投行部和销售部两个部门的博弈，给出公允的定价。

　　关注国际投行业务的盛富资本总裁黄立冲表示，在香港股票的定价过程中，市场化程度高，投资者、投行与发行人充分博弈。他举例说，投行在路演过程中，如果报价情况低迷，就会建议发行人调低报价，如果发行人不接受，可能就会导致发行失败，投行不会对发行人的股票进行包销。这样的充分接触，也就避免了内地市场经常出现的“三高”现象。

　　对于A股市场，资深市场评论员张书怀提出，取消询价定价，试行多种定价方式。实行询价定价的理由，可能是认为机构投资者有定价能力，先由他们定出一个“科学合理”的价格作为市场的标准。

　　可是，看看市场实情，新股上市首日，大多遭到暴炒。询价定出的价格究竟有没有起到市场标准的作用呢？这个市场标准有影响力和约束力吗？张书怀说，根本没有。询价定价还要配售相当数量的新股给网下询价的机构投资者，加之定价权掌握在发行人和保荐机构手里，利益冲突多，运作环节多，很难做到公平，因而屡屡受到市场责难。既然如此，那为什么还要询价定价？不可以试行其他的发行定价方法吗？比如可改由全体投资者网上报价定价。

　　专家呼吁停止券商自主配售制度

　　对于新一轮的IPO，资深市场评论员张书怀表示应停止券商自主配售。自主配售本来是注册制不可缺少的一环，但在沪深股市存在“新股红利”且“新股红利”巨大的情况下，将新股配售给谁，就是向谁输送利益，极容易滋生不公和腐败，因而券商自主配售不宜推行。这次试行新股自主配售，效果就很不好，“精准报价”备受质疑，配售不公遭人举报。只有先治理“新股红利”，新股发行无人争抢了，才是自主配售瓜熟蒂落之时。

　　“依据寻租理论，解决权力腐败的最简单有效办法是废除不必要存在的权力，即根除腐败滋生的土壤是防止制度性腐败的唯一良方，在中国当前的市场环境和证券监管力量有限的背景下，靠完善自主配售权细则、靠券商自律和监管层查处，不仅耗时耗力浪费监管资源，也根本无法消除配售环节防不胜防的利益输送问题。”上海师范大学副教授黄建中向《投资快报》记者说，自主配售只有在股票发行存在困难，承销商需要维系和构建稳固的销售渠道才能生存等情况下，才有存在的必要；而国内的IPO从来都是不愁销（极少出现认购不足，发行中止的情况）且盛行炒新，在这种国情下，给券商自主配售权完全没必要，也只会滋生寻租腐败。当下的中国证券市场最该引进的是严刑峻法和集体诉讼制度等，而不是不合国情、可能带来制度性腐败的自主配售权。

　　黄建中提出，解决上述问题简单有效的办法是：废除不适合现实国情的券商自主配售权，规定网下配售环节的有效报价者须获得等比例的配售，以维护市场公平、公正；与此同时，堵塞定价剔除规则的漏洞，明确规定将“全部有效报价的中位数”确定为发行价，并依此为轴心，等比例地剔除最高和最低报价，由此敦促询价机构中规中矩地报价，实现发行定价由市场说了算，进而消除承销商和发行人操纵发行价及定价权寻租腐败等问题。