股指行情下跌逻辑的证伪

　　本周沪深300指数与股指期货受到人民币汇率贬值以及部分银行取消房地产夹层贷款的不利影响，大幅走低。周一周二连续两天出现了2%以上的跌幅，不仅将春节以来的涨幅全部抹去，股指期货更是跌破了2150点这一重要支撑，创出近7个月来新低。虽然随后3个交易日里大盘走势趋于平缓，但是多空双方的分歧依旧明显，不仅股指期货成交量大幅放大，市场对于后市走势判断也截然不同。

　　下跌逻辑存在疑问

　　从上周开始，人民币兑美元即期汇率一改单边升值的状态，出现了意外的下挫，而这个时点恰好碰上国内部分信托面临违约风险，结合国外机构一再鼓吹的中国房地产、地方债务崩盘论，以及美国QE退出、全球资金大规模退出新兴市场回流美国等消息，使投资者担心节前发生在阿根廷的金融风波即将在国内重演，而在此逻辑下，直接导致了市场的大幅杀跌。

　　随着时间的推移，以及部分经济数据的出炉，这个逻辑越来越站不住脚。根据周二晚些时候外汇管理局公布的数据：银行即期结售汇顺差733亿美元，远期结售汇(签约)顺差254亿美元，均创历史新高。也就是说国外的所谓热钱并没有大量抽身而去，反而继续涌入国内，热钱出逃的说法基本站不住脚。那么关于人民币贬值惟一合理的解释就是央行有意而为之。虽然外管局在报告中如惯例否认了类似操作，但是市场却一直在传闻。本周一，外汇交易中有两家大型中资银行大举买入美元，态度十分坚决，与此同时，人民币中间价也顺势不断调高，夯实了人民币贬值的事实基础。

　　另一方面，有关兴业银行叫停房地产开发贷款的传言目前来看也并不属实，事实是兴业银行仅仅停止办理房地产夹层融资业务，而原来的房地产开发贷、个人住房按揭等传统房地产贷款项目运行正常。

　　综上分析，造成市场下跌的两个重要原因基本上都站不住脚，而下跌的逻辑的不存在意味着后市继续大幅下跌的可能性将会明显减少。

　　“末日效应”重出江湖

　　所谓“末日效应”也叫交割日效应，指的是部分金融期货品种在最后交割日，由于标的资产价格的变化，导致其衍生产品价格出现暴涨暴跌，进而引发全市场的大幅波动。在中金所股指期货上市前，市场曾经担忧股指期货也会出现末日效应，但是由于中金所股指期货最终结算价设置为“沪深300指数最后两小时的交易价格的算术平均”，较为有效地规避了这一问题，因此该效应并未出现。

　　但是在最近的几个月里，每当股指期货合约到期时，行情都会出现一定的转向。比如2013年10月18日、11月15日以及2014年的1月17日与2月21日，多个股指期货合约到期后，市场立即出现了明显的转向。此次行情的下挫正好碰上IF1402合约到期，似乎预示“末日效应”已经出现。不过这种“末日效应”与传统的“末日效应”有所不同，一般来说“末日效应”指的是交割日当天出现的行情突变，而现在的情形是一旦遭遇最后交割日，则市场整体的走势发生结构性转变。

　　笔者猜测，这很可能是机构的套保头寸在合约到期之前面临平仓与移仓的问题，到底是平还是移往往由到期之前的市场走势决定，一旦前期行情走强，出于保值需要往往做空；一旦前期行情走跌，很可能采取买入套保策略。而且这样的操作很可能被同期的多空消息所放大，形成结构性行情。但正如笔者之前一直强调的，股指期货的走势最终是由沪深300指数中300只个股的走势决定的，一旦市场发现错误会很快纠正。因此，本次因人民币贬值以及银行政策调整而出现的下跌行情继续下去可能性不大。

　　空头持仓逐步撤离

　　从最新持仓情况看，股指资金纠错速度迅速，周三开始连续两个交易日里，空头主力前20位就开始不断减仓，26日减仓3199手，27日减仓2443手。即使在28日的反弹中，空头也没有多少斗志，继续减仓215手。显然空头操作的思路是顺势而为后的点到为止，选择了战略撤退。

　　另一方面，从股指期权仿真交易看，隐含波动率在经历两天的走高后各个执行价格上均出现了回落，相对而言，看涨期权波动率稍高，买入看涨期权的意愿更高，显然是对后市是颇具信心的。