宽松预期或将带来小幅反弹

　　大盘在下破2000点之后暂时无力收回，周三又最低下探至1974点，盘中创8个月新低。目前市场环境处于“经济下行+流动性宽松+信用风险发 酵”的三元角力中，外部环境又面临新兴市场流动性退潮带来的趋势性调整。而国内货币宽松预期正在出现并迅速升温，这可能会成为市场小幅反弹的一个借口，但 不足以扭转走势。

　　因为下跌的触发点在于风险而不是流动性，在这个过程中，高风险高成长的小票们受伤更重。本周以来大盘股明显跑赢小盘股，市场风格出现了转换。从行业表现来看，传统类行业近期超额收益明显，各种概念炒作触网的行业则居于末端。

　 　2月社会融资总额大幅收缩至9387亿(1月份为2.58万亿)，融资需求的收缩正在带来利率水平的回落，近期代表实体经济融资利率的长三角票据贴现利 率加速下滑，利率水平的回落对于估值有所支撑，值得注意的是银行地产等低估值公司的分红收益率已高达5-7%，辅以优先股等消息面刺激，短期存在超额收益 的空间。

　　股指整体而言，今年的春季行情大幅弱于往年，此轮下跌之后可能将有延续至2季度的反弹，但沪指尤其是创业板指都没有见底迹象。 在中国经济不佳的背景下，货币宽松预期正在出现并迅速升温，但现在降准降息的直接刺激作用都很微弱，货币宽松预期可能会成为市场小幅反弹的一个借口，但不 足以扭转走势。

　　近日大宗商品市场出现暴跌，伦铜盘中创出四年来新低，铁矿石价格指数一日暴跌9%。以超日债的违约为起点，近期国内信用风险风声鹤唳，国际上大宗商品则是连创新低，这中间是相辅相成又互相反馈的关系。

　 　我们认为，2014年市场的主要风险将从利率风险让位于信用风险，因中国流动性在供需总量层面压力有限，而结构层面的矛盾相对突出。截止2013年底， 中国政府的负债率水平高于G20中新兴经济体过去四十多年来的平均水平，但略低于发达经济体，而中国的非金融企业的负债率已经接近发达国家水平，所以结构 上，中国的信用风险集中在非金融企业和地方政府部门。

　　股票市场层面，3月份乃至二季度最大的风险都将是来自于债务风险的爆发，尤其是非 金融企业和涉及产能过剩行业的信用债和信托产品。自2010年以来，中国经济增 速呈现台阶式下移，企业的净利率水平不断下降，叠加上利率市场化前半场，社会整体融资利率在持续攀升。截至2013年末，企业的净利润水平与社会融资成本 之间的空间已经被压缩至历史最低水平。数据显示，2014年是城投债到期的高峰期，其中月度到期峰值在3-4月，规模分别为411亿和381亿。

　　此外，二季度是钢铁、有色和煤炭等过剩产能行业信用债和信托产品到期的高峰，以及经济短期相对弱势的环境和相关行业融资渠道的收紧，信用风险压力将会进一步升级。

　 　对股票市场而言，以超日债为开端的刚性兑付打破短期是利空事件，违约强化了信用风险的冲击，增加了市场的不确定性，导致了风险溢价的攀升。中长期看，被 扭曲的无风险定价可能借此得到一定程度的扭正，信用风险的爆破可能对应着市场的长期底部，且风格上回归价值投资。从海外的历史经验看，信用风险爆破对资本 市场的影响基本遵循先风险溢价大幅上升，然后无风险利率快速回落的过程，股市先跌后涨形成趋势性底部。

　　据报道，中国证监会最快或将于本 周末正式推出优先股试点；银行有望成为首批优先股发行试点，四大国有银行的优先股竞标工作已开始。优先股试点若能如期出 台，发行优先股将补充商业银行一级资本充足率，缓解银行的股权融资压力，对银行股和大盘来说属于利好，能否带来估值修复行情还需视市场环境而定。