广发证券：预期偏悲观 下半年面临系统性风险

　　当前，机构投资者普遍预期经济趋势性下滑已成定局，整体上偏悲观，争议在于政策施救的时间和效果，而这决定了大家的仓位和风格选择。

　　我们认为，“存量经济+存量资金”的大背景在二季度仍将维持，悲观预期的向上修复会对市场形成支撑，而风格上又将回到转型相关或业绩稳定的成长股。但下半年有系统性风险释放的可能性，这将打破维持了近两年的“存量玩法”，大小盘股均面临下行压力。

　　机构投资者偏悲观

　　目前机构投资者主要有两种观点。一种观点认为：今年二季度的宏观政策又会像去年三季度那样预调微调，将国内生产总值(GDP)稳定于7.5%左右的增长水平，这样的话，二季度市场会重新回稳，风格上又会回到成长股的天下。

　　第二种观点认为：二季度宏观数据会断崖式下滑，政策放松的力度也将非常大；但由于政策放松初期难以抵消市场对数据下行的恐慌，二季度市场预期悲观，将出现大小盘通杀；不过，今年下半年市场可能有大幅向上的可能(理由是政策放松+市场出清)，且风格上会偏向传统大盘股。

　　综合看，机构投资者对二季度的市场趋势判断持中性或者悲观的态度，因此近期基本都有所减仓。在二季度的操作策略上，要不是继续抱团成长股，要不就是直接减仓，鲜有看好二季度市场并偏好大盘股的投资者。

　　二季度重回“存量玩法”

　　针对近期的基本面变化以及投资者的看法，我们的观点和逻辑是：二季度又将回到“存量玩法”，悲观预期的向上修复会对市场形成支撑，而风格上又将回到转型相关或业绩稳定的成长股。

　　所谓“存量玩法”，即“存量经济+存量资金”背景下的操作策略。在“存量经济”下，我们认为二季度预期修复会带来市场企稳回升。在存量经济下，宏观经济的波动一直非常平稳(从2012年6月以来，GDP累计增速一直在7.6%和7.7%之间窄幅波动)，但市场预期却总是大起大落。而这会导致过于悲观或者过于乐观的预期，总会在接下来的时间向实际平稳的基本面修正——比如2013年1月以后，过于乐观的预期向下修正带来市场调整；2013年6月以后，过于悲观的预期向上修正带来市场的反弹。而站在当前的时点，我们认为如果“存量经济”的模式不被打破，那对基本面极度悲观的市场预期就会在今年二季度再次修复。

　　在“存量资金”下，我们认为二季度市场企稳后，风格或将再回到成长股。过去两年，A股市场基本没有增量资金，存量资金的博弈决定了风格的变化。从目前市场存量参与者的反馈来看，如果要他们将仓位再次配向大盘蓝筹股，信号必须是政策面的大幅放松或者宏观数据的超预期回升。但我们认为二季度仍然是“存量经济”模式，这样既看不到政策的大幅放松，也看不到经济数据的大幅上行或断崖式下行。因此，一旦此前过于悲观的预期向上修复，市场将会企稳回升，但存量资金的配置偏好将仍然是转型相关或者业绩稳定的成长股。

　　下半年面临系统性风险

　　不过，下半年有系统性风险释放的可能性，这将打破维持了近两年的“存量玩法”，大小盘股均面临下行压力。

　　我们认为，制造业投资弱势和地产投资强势是“存量经济”维持的根本原因。过去两年，市场对经济的预期不是太乐观就是太悲观，但宏观数据总是静若止水，这似乎颠覆了传统的周期波动理论，背后的机理何在？我们认为这主要在于制造业投资和地产投资这两大因素的相互抵消——受企业减少资本开支的影响，国内制造业投资增速从2012年开始逐月下滑，但地产投资从2013年开始一直稳定在20%左右的水平。两大力量相互抵消，使得宏观经济的波动幅度大幅收敛，持续平稳。

　　地产投资在今年上半年有望维持高位，但下半年有回落风险，从而打破“存量玩法”。回顾本轮地产周期，2012年下半年到2013年上半年是地产销售高峰期，2013年全年是开发商拿地高峰期，而2013年下半年开始进入新开工高峰期。从销售、拿地到新开工，时滞大约半年左右时间，因此我们相信去年下半年开始恢复的新开工有望在今年上半年继续保持高位，进而对地产投资形成支撑，维持“存量经济”的格局。但是今年下半年以后，本轮地产周期便可能宣告全部结束，届时国内宏观可能面临制造业投资和地产投资同时下行的局面，宏观数据可能面临大幅下行，进而打破“存量格局”。这样，下半年的A股市场也可能面临系统性风险，大小盘股均有调整压力。