券商研报泄露重大利好 9股太便宜价值被极度低估(7)

　　鄂武商A:经营稳健,价值低估,关注武广经营权收回进程

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭,李宏科,路颖,潘鹤 日期：2014-01-23

　　我们近期对鄂武商进行了跟踪研究,主要关注其主力百货门店经营状况及外延扩张进展等。主要观点如下。

　　(1)湖北高端消费以个人为主,受反腐影响相对较小。公司作为武汉中高档百货龙头,2013年前三季度收入和净利润均实现14.2%和13.1%的双位数增长(其中三季度各增10.7%和19.2%),远优于行业(41家样本1-3Q收入和扣非净利各增11.5%和4.8%,3Q各增8.4%和-5.7%),体现较强的区域消费力和公司竞争能力,且受益于公司主力门店度过培育期后的快速成长。湖北中高档商品的主力购买者为中部区域的高收入人群,受反腐的影响相对较小。

　　(2)预计“武汉广场”并表将增厚2014年业绩,关注经营权和少数股权收回进程。武汉广场已于1月1日更名为武商广场。公司2014年1月7日已公告收回武汉广场租赁场地进行自营,但因民事诉讼事宜尚存在一定不确定性。我们判断其从年初应已对武商广场并表,若后续诉讼进展顺利,收回少数股权的问题可望最终解决。预计武商广场2013年收入30亿元,同比增5-10%,若并表少数年股权测算对全年增厚净利润约1.6亿元,合EPS约0.3元,对应增厚幅度约30%。

　　(3)其他门店:公司目前在湖北经营8家门店,其中武汉5家、十堰和仙桃各1家,总建面82万平米,自有物业占比84%,其中约48万平米自有物业位于武汉最核心的武广商圈,重估价值显著。我们预计,国际广场2013年税前销售20多亿,同比增长20%多,预计2014年仍将引入国际一线名品,进一步完善奢侈品牌结构,提升竞争力,而随着国际一线品牌陆续落地,国广对二线品牌招商的议价能力也明显提升。预计世贸广场2013年销售约10亿元,若未来结合武广、国广等门店进一步调整定位,做差异化经营,销售仍有提升空间。

　　外延方面,预计公司2014年底将新开黄石店(18万平米)和青山店(25万平米),从业绩角度,两店虽然可能带来短期培育压力(预计2014年合计亏损5000万元),但考虑到国广正处于快速成长期,以及武广若收回少数股权的增厚,将可较好的消化上述费用压力,平衡业绩。未来仍可能在二三线城市加强渠道下沉,但在成本考量方面可能更加谨慎。

　　(4)ROE和经营活动现金流量优于行业平均,体现健康且平稳的经营能力。公司2009-12年ROE在17.5-19%之间,高于行业3-6个百分点。除2010年(增73%)外,公司2008年以来经营活动现金流量保持10-20%的稳定增长,与净利润的比值近三年稳定在5.5倍左右,高于行业平均(行业逐年下滑,至12年为2.5倍)。

　　维持盈利预测。暂不考虑收回武商广场经营权的增厚,预计公司2013-15年收入分别为174、203和236亿;预计净利润分别为4.6、5.3和6.2亿元,同比增14%、16%和17%;EPS分别为0.9、1.05和1.23元,对应11.34元股价的PE分别为12.6、10.8和9.3倍(若按2014年增厚后约1.35元EPS计算,PE为8.4倍),目前57.5亿市值对应2014年PS为0.28倍,对应2012年静态CFO的PCF仅为2.66倍,主要估值指标远低于行业平均的0.5倍PS、12.5倍PE和6.8倍PCF,价值显著低估。

　　同时考虑到:(1)公司对其百货业务旗下各商城持续的品牌及结构调整对内生增长的保障、已开业的十堰人商新大楼和国际广场二期对未来业绩的持续增量贡献以及在省内二线城市(黄石、青山和十堰人商二期等)的较多储备项目;(2)公司量贩业务扩张有序,在区域内已形成规模效应;(3)武商广场经营权收回后的业绩增厚;及(4)大股东多次要约收购或增持(其中:2012年7月20日完成以21.21元/股要约收购5%股份,约2536万股;2013/10/15-2013/11/18,以均价13.44元/股增持1009万股,占比1.99%;2011年6月9日,武商联及一致行动人增持5%股份约2536万股,股价区间为18.4元-21.16元),维持20.55元(对应2014年业绩增厚后15倍PE)的12个月目标价和“买入”评级。

　　风险和不确定性:百货业态以大体量门店快速扩张带来的短期资本开支和现金流压力;新开门店培育期低于预期;武汉广场经营权回收进程等。