江苏天鸟“家族式”IPO困局 客户集中潜藏风险

　　自2012年7月披露招股书以来，江苏天鸟高新技术股份有限公司(下称“江苏天鸟”)仍未实现“过会”愿望。

　　根据其招股书显示，江苏天鸟将登陆创业板，拟发行不超过1300万股，筹集资金将用于公司主营业务相关项目及主营业务发展所需的营运资金，其中包括飞机碳刹车预制件技术改造、碳纤维热场预制体产业化等项目。

　　江苏天鸟乐观预测，筹集资金投资项目达产后，公司飞机碳刹车预制件和碳纤维材料预制件产能将扩张至360吨，较现有产能增长2倍多，其中飞机碳刹车预制件产量增长约为1.5倍。但江苏天鸟飞机碳刹车预制件过去三年销售金额增速一直维持在20%左右，那么照此推算，若2014年公司顺利上市，其销售增长显然无法与1.5倍的产能增长相持衡。

　　不仅如此，江苏天鸟董事长、总经理缪云良和他的亲朋好友不仅合计持有发行后上市公司65.26%股权，而且公司部分高管皆出自缪氏家族，是一个典型的家族企业。缪云良的妻子曹文玉还曾持有江苏天鸟客户之一的西安超码5.35%股权，但于2011年7月将其转让。

　　募资项目产能或难消化

　　“目前公司上市事宜没有新的进展。”3月31日，时代周报记者从江苏天鸟方面获悉。而此时已距其披露招股书将近两年之久。

　　据江苏天鸟招股书显示，此次拟发行不超过1300万股，占发行后总股本的25.10%，拟于创业板上市，保荐人是招商证券的杨梧林和于国庆。

　　此次江苏天鸟筹集的资金将用于飞机碳刹车预制件技术改造项目(4131.27万元)、碳纤维热场预制体产业化项目(4815.50万元)、技术研发项目(2462.40万元)和其他主营业务相关的营运资金。对此江苏天鸟乐观表示，本次筹集资金投资项目达产后，公司飞机碳刹车预制件和碳纤维材料预制件产能将扩张至360吨，较现有产能增长2倍多。

　　江苏天鸟主要从事碳纤维、芳纶纤维、石英纤维等特种纤维织造技术的开发及应用，是专业生产高性能C/C复合材料的增强材料以及特种纤维布的高新技术企业。其在招股书中表示，公司产品被广泛应用于航空航天、国防军工以及国民经济等多个领域，公司自主研发的发明专利“一种可针刺无纺织物及准三维预制件”经鉴定为碳纤维应用领域的一项重大技术创新，处于国际领先水平。

　　根据其招股书披露，江苏天鸟2009-2011年分别实现净利润1654.1万元、2520.75万元和3586.05万元，但同期公司的经营性现金流仅为1059.36万元、532.03万元和1641.18万元，仅为净利润数据的1/3，存在一定偿债风险。

　　同时，江苏天鸟一方面存货呈现逐年增长趋势，另一方面，公司的存货周转率却逐年下降，2009-2011年，其存货分别为1968.25万元、3636.2万元和5081.32万元，占总资产的比例分别达到20.95%、22.59%和24.89%，而其存货周转率则分别为3.12、2.32和1.96。

　　“这个现象就表示这家公司存货变现能力差，公司的持续盈利的风险较高。而且如果存货上升但存货周转率却下降的话，有可能是企业在虚构销售。”中南财经政法大学财税学院一教授根据上述数据对时代周报记者表示。

　　同时，对于江苏天鸟的筹资项目亦存在一些争议。筹资完成后，江苏天鸟将新增100吨飞机碳刹车预制件的生产能力，较2011年增长1.5倍左右。

　　根据其招股书显示，2010年民用运输市场飞机碳刹车预制件的需求量为217.66吨，而江苏天鸟飞机碳刹车预制件(军用和民用)过去三年的销售金额分别为3787.81万元、4612.92万元和5678.5万元，增速21.78%和23.1%。那么照此增速推算，若江苏天鸟今年实现上市，但其销售增长显然无法与1.5倍的产能增长相持衡。而“碳纤维热场预制件产业化项目”由于下游客户主要来自光伏产业的国内单晶硅炉和多晶硅铸锭炉，在国内光伏行业产能过剩的大背景下，如何突出重围，也是摆在江苏天鸟面前的一道难题。

　　缪氏家族掌控65.26%股权

　　时代周报记者发现，江苏天鸟实则为一个名副其实的家族企业。

　　根据其招股书，发行前，江苏天鸟董事长、总经理缪云良拥有61.85%的股权，其他持有公司5%以上股份的股东分别为，曹全中10.45%、伍静益9.58%、曹国中2.62%、曹红梅2.62%、朱菁6.44%和王福才6.44%。

　　其中，曹全中、曹国中为缪云良妻子曹文玉的亲兄弟，江苏天鸟解释，两人在2008年之前均从事碳纤维布的生产和销售，与公司在业务上有一定的相似性和互补性，“能有效地整合客户资源”。2010年8月，缪云良和曹文玉分别将持有的6%股份各自作价130.8万元转让给曹全中，同时曹文玉将持有的3%股权作价65.4万元转让给曹国中。第三大股东伍静益是缪云良的姨甥女，同日，曹文玉将7.66%股权作价167.14万元，张焱将持有的1.67%股权作价3.66%万元，曹建中将所持有的1.67%股权作价36.33万元，一并转让给伍静益。

　　对此江苏天鸟解释为，伍静益的父亲伍顺荣之前也从事碳纤维布的生产和销售，但由于年迈，未能入职，其女代行父职。

　　曹红梅是曹文玉的好朋友，两家族交情颇深，在缪氏夫妻创业初期，曹红梅和她的丈夫在业务开拓和资金周转方面给予了很大的帮助，吸收曹红梅为公司股东是让其“分享江苏天鸟未来发展的成果”。

　　也就是说，在上述股东中曹全中、曹国中、伍静益为缪氏夫妻的亲戚，而曹红梅则是缪氏夫妻的多年好友，这四人加上缪云良在发行前所持有的股权便占到了江苏天鸟的87.12%，发行后则为65.26%，缪氏家族占到了绝对地位。

　　同时，曹国中还担任江苏天鸟董事、副总经理;曹全中是公司核心技术人员;伍静益为公司董事，而江苏天鸟的财务总监缪凤新还是缪云良的侄女。在管理层中，缪氏家族也占据了主要位置。

　　值得注意的是，作为江苏天鸟客户之一的西安超码科技有限公司(下称“西安超码”)，江苏天鸟于2009-2011年，向西安超码销售的相关配件价值分别为1836.49万元、1224.74万元和475.02万元，占其当年营业收入的22.85%、11.08%和3.11%。然而曹文玉曾持有西安超码的5.35%股份，直至2011年7月，曹文玉才将其持有的5.35%股权分别转让给西安航天复合材料研究所2.11%、航天投资控股有限公司2.03%和陕西鸢辉投资管理有限公司1.21%，并于2011年7月18日完成工商变更登记。

　　客户高度集中

　　据招股书显示，2009-2011年，江苏天鸟前五名客户销售金额分别为5843.80万元、6586.95万元和8941.74万元，占当期营业收入的比例分别为72.71%、59.54%和58.53%，占据了江苏天鸟营收比例过半。

　　对此，江苏天鸟表示，公司生产的碳纤维预制件主要用于C/C复合材料的增强材料，由于C/C复合材料技术门槛高，国内从事C/C复合材料研制生产的企业较少，使得江苏天鸟下游客户相对集中。其坦言，如果主要客户采购计划发生变动或生产经营状况发生不利的变化，将对公司的生产经营造成一定影响。

　　事实上，根据披露的数据来看，其主要客户所占营收比重已经在逐年下降。“公司在保持核心产品预制件收入增长的同时，加大了对特种纤维布业务的拓展，同时受托加工业务增长迅速，使得营收构成中各业务保持快速增长。”江苏天鸟如是解释，五大客户所占营收比重的下降实则是客户集中度发生了下降。

　　而其原材料价格的波动也是江苏天鸟的一个发展隐患。据了解，江苏天鸟主要原材料为碳纤维，是一种新型高性能纤维增强材料。2011年，江苏天鸟进口碳纤维的采购数量和采购金额占比分别为58.43%和67.37%，采用进口碳纤维形成的主营业务占比高达60%以上。

　　对此江苏天鸟坦言，国内碳纤维生产技术在量稳定性上仍与国外存在一定差距，公司目前原材料碳纤维的采购中进口碳纤维占比较大，所以对进口碳纤维有较大的依赖风险。同时，江苏天鸟的碳纤维主要供应商主要包括国内贸易商和国内碳纤维生产商，但未来国内碳纤维供应市场发生变化，碳纤维贸易商由于货源不足无法及时供货，或者国内碳纤维生产商供应短缺，或为江苏天鸟的生产经营带来风险。

　　不仅如此，原材料成本占江苏天鸟产品生产成本的80%以上，所以碳纤维价格的波动会直接影响到江苏天鸟的盈利能力。如果未来碳纤维价格发生剧烈波动，将对公司的生产经营造成不利影响。