IPO发行“变奏” PE退出再靠并购

　　发审会到底什么时候重新开？——这是近期许多PE机构们四处打听的问题，此前关于3月底重开发审会的预期已经被证明为一厢情愿。

　　上周，证监会已经“暗示”投行不用新报IPO申报，而原有排队等待审核的近700家企业是否能在今年内审核完毕仍然变数重重。IPO节奏的再度变化让本已看到退出曙光的PE机构们再次头疼起来，许多拟上市项目的退出预期再次变得模糊起来，在选择坚守A股还是转战港股或其他方式退出中，并购仍然呈现出了最多的吸引力。

　　IPO大门再添变数

　　北京一PE机构的投资经理曾亮(化名)曾在2011年主导投资了一家环保企业，该企业从2012年下半年提交IPO申报材料，委托的投行是中信证券。这家环保企业去年盈利大约在4000万，此前准备在A股上市。

　　几天前，曾亮打电话给券商的保荐代表人了解上市的最新进展，但令他颇为意外的是，保荐代表人告诉他，如果还是希望能够在A股上市，让他做好明年才能上市的心理准备。这让曾亮心生疑虑：证监会此前已经表示，目前排队的企业将在今年内消化。

　　中信方面给其的反馈是“不宜过于乐观，从目前的状况来看，要做好比预期时间更晚的心理准备。比如之前预期3月底发审会重开，但是到现在也还没有动静”。

　　事实上，关注IPO最新进展的投行、投资机构人士比比皆是，IPO这道玻璃门让他们苦不堪言。

　　今年一季度，中国A股市场终于显露出了一些曙光，等待了一年多时间的IPO闸门终于开启，尤其是老股转让制度的推出更是加快了PE机构们退出的节奏，这曾一度让这些投资机构们欣喜不已。

　　2014年第一季度，中国创业投资市场共发生72笔退出，同比增长111.8%，其中有63笔IPO退出，8笔并购退出和1笔股权转让退出。一季度IPO退出独占鳌头，占该季度退出总案例数的87.5%。清科研究中心就认为：一季度IPO退出案例数为近两年新高，分析其主要原因是IPO在关闸一年多后重获开放，积攒了众多再审和过会企业，去年年底IPO开闸，使众多过会处于等待期的企业涌向资本市场。

　　但不好的消息很快接踵而至，IPO新政推出试运行后，多个问题再次显露，监管层开始对IPO新政开始了新一轮的“打补丁”运动，IPO再次处于停发阶段，发审委的重启日期也一再被推迟。

　　深圳一家券商保荐代表人称：“监管层曾在2月份找投行做过一次调研，了解大家对新政的反馈意见，当时和监管层那边沟通了解到的情况就是3月底发审会会重启。”但最终发审会重启的时间表尚不明朗。

　　“预计短期内难以完成现有申报IPO企业审核，同时因启动证券法修改和注册制改革，新申报首发企业可能需要修改方案甚至重新设计发行方案。”证监会新闻发言人张晓军此前表示，“这些特殊情况将可能造成新申报IPO企业发行成本增加。”

　　正是这一微妙的变化使得很多拟上市企业再次面临着两难的境地。

　　“现在排队的600余家企业中，能有多少成功上市也取决于审核的进度、严格程度及资本市场的变化情况，这几百家企业全部上市肯定不大现实，若很有可能审核过不了，那早点考虑其他方式可能更现实一些。”曾亮感叹IPO节奏令其难以预料。

　　按照证监会最新的监管指引，鼓励和支持符合条件的企业到全国中小企业股份转让系统挂牌并进行股权、债权融资，或到海外发行上市。同时，首发企业可以根据自身意愿，在沪深市场之间自主选择上市地，不与企业公开发行股数多少挂钩。而证监会后续也明确，中小板转上交所主板上市不需要撤材料，原则上不更换预审员，这将大大降低切换审核通道的时间成本；但是创业板企业转上交所主板，仍然需要撤材料后重新申报。

　　再战并购

　　排队等待了一年多时间，现在依然难以预测其所投的这家环保企业是否能够成功上市及上市的时间点，这给曾亮带来了很大的困扰。

　　实际上，投行方面也提出建议，看是否不在A股上市队列中煎熬，转而将该公司改道香港上市，投行方面希望能够让这家投资机构同意转道香港上市。但让曾亮所在机构顾虑的是，香港市场的估值往往较低而达不到该项目的投资回报预期，其初期曾投资了6000余万，按照A股市场20倍左右的静态市盈率估算，其回报能有3-4倍，但若转道香港，回报可能会大打折扣。“去年有一家我们投的企业在香港上市，上市之日起，股价就连连下跌，现在基本上已经腰斩，这家环保公司的规模也不算大，到香港上市后很可能就沦为垃圾股了。”曾亮称。

　　而在慎重思考后，曾亮所在的机构也做出了决定：香港市场的估值难以接受，不转道香港上市；暂时不撤回A股IPO申报材料，等待IPO的同时积极寻找上市公司被并购方，力求被并购。

　　按照其估算，目前二级市场上有意收购环保企业的并购方众多，并不缺少买家，而相关同类公司在二级市场中的估值也相对较高，数家公司的估值水平处于40-80倍静态市盈率。按照15-20倍静态市盈率的卖出价估算，该基金回报也能够有2-3倍，虽不及A股IPO退出回报，但也会好于香港市场的退出回报。

　　并购并非新鲜事，寻求并购已经成为当前PE机构们从被投公司中退出的主要途径。根据私募通统计，3月并购案例数及并购总额均大幅上升。3月中国并购市场共完成145起并购交易，其中披露金额的有138起交易总金额约为92.84亿美元，平均每起案例资金规模约6727.33万美元。与上月相比，并购交易案例数上升133.0%，而总金额上升22.7%，与去年同期相比上升211.7%。可见市场对于并购的热情仍然在持续高涨。

　　但并购交易的难度也不容小觑，上述投资试图并购退出最大的障碍在于如何让该公司的创始人即实际控制人能够接受被并购的方案。

　　和曾亮一样受到困扰者比比皆是，尽管目前A股IPO已经重启，对于并购重组这种曾经出于对新股停发而做出的妥协性选择，并购仍然显现出了十足的吸引力。根据清科研究中心近期的问卷调研显示，2014年约78.6%的PE机构考虑并购退出方式，甚至部分VC机构还将并购作为更主要的业务模式。一些PE机构和上市公司进行深度合作，借助PE机构参与并购重组，上市公司不仅可以直接向目标公司增发股份完成收购，还可以通过成立“上市企业+PE”式的产业并购基金完成收购，这种新型收购方式不仅可以解决财务压力，还减少未来并购信息不对称风险，更加充分的利用了PE的优势。

　　根据清科研究中心的数据显示，有36.5%的VC/PE机构选择在2014年调整投资策略，而在这些意图调整的VC/PE机构中，近7成选择扩充并购业务。在统计调查样本中，有47.8%的PE机构表示，IPO依旧是他们首要的退出渠道，占比已经降至不足一半；得益于2013年的经历，83.5%的PE机构表示，除IPO外会考虑其他退出方式，在这些机构中，94.1%会考虑并购退出方式。