基因测序成被低估的生化巨人 四股最受益(5)

　　科华生物:增长阶段性减速,长期逻辑依旧

　　科华生物 002022

　　研究机构：兴业证券 分析师：徐佳熹,项军 撰写日期：2014-04-23

　　事件:

　　近日,科华生物公布了2014年一季报,报告期内公司实现销售收入2.92亿元,同比增长9.09%,实现净利润6854万元,同比增长5.02%(扣非后为2.81%),EPS0.14元。

　　点评:

　　公司一季度业绩略低于我们此前的预期(0.15元),且低于市场一致预期。

　　试剂销售或有分化,仪器销售稳健增长:报告期内公司营业收入增长9.09%,公司季报未披露分产品数据,但我们发现其母公司收入增速仅为4.75%,慢于合并报表增速,结合这一数据及行业内可比企业销售情况,我们预计母公司主营的试剂业务增速相对较慢,各品种也可能发生较大的分化,其中核酸试剂在行业性增速较快的影响下实现了30%以上的增长,前期获得较多订单的酶免外销业务估计也在总量较小的基数上实现了快速增长(推测销售额在2000-3000万元),而占公司试剂销售占比较大的内销普通酶免和生化试剂则出现了小幅下滑,我们认为这种阶段性下滑主要有两方面因素,一是2013年Q1较高的业绩基数(当期母公司收入同比增长27%,利润增长33%),二是生化行业竞争日趋激烈(进口替代完成比例日益提高,部分国内中小IVD企业以低价策略抢占市场等),我们预计随着后续公司生化产品线品种的不断丰富以及仪器投放力度的加强,后续公司试剂业务仍有望重回平稳增长,全年有望保持20%左右的增速。在仪器方面,我们预计公司当期实现增速在10-15%左右,预计其代理希森美康的仪器业务依然呈现平稳较快增长,而自产生化仪器增速则可能受到生化细分市场阶段性增速减缓的影响增长不快。

　　化学发光首个试剂获批,预计年内可以逐步形成产品线,15年后逐步放量:近日,公司公告其收到上海市食品药品监督管理局颁发的铁蛋白定量测定试剂盒(化学发光法)《医疗器械注册证》,该产品主要用于定量测定人血清样本中的铁蛋白,作铁代谢的相关疾病辅助诊断用,单品销售规模预期并不大,但值得关注的是该产品是公司首个获批的化学发光产品,作为高端酶免产品的代表,化学发光近年来始终保持了30%以上的行业增速,目前主要由罗氏、雅培、贝克曼等外资企业占据,以新产业、迈克、科美等国内企业为代表的内资企业也在逐步进行进口替代。根据公司整体的研发进度推测,我们预计在其获得第一个试剂批文后,其化学发光仪产品也有望在近期获批,在今年年内或将有10-20种化学发光产品(主要包括肿瘤、内分泌、传染病等领域)能够获批,虽然考虑到产品线完善及仪器投放需要一定时间,预计需要2015年起才能形成规模化销售,但考虑到公司自身销售体系健全,且是传统酶免的龙头企业,渠道优势明显,我们认为公司化学发光产品线实现批次品种上市后有望尽快放量,提升公司内生性增速。

　　财务指标良好,长期逻辑未变:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期发生销售费用3040万元,同比增长2.95%,对应费用率10.42%,同比下降0.6个百分点;发生管理费用1783万元,同比增长21.44%,对应费用率6.11%,同比上升0.6个百分点,两项费用率保持稳定。从公司的长期投资逻辑方面,我们认为随着未来方源资本进入成为第一大股东,公司有望建立更加细致科学业绩考核机制和激励机制,随着战略投资者的入主公司也有望引入更多外部管理人才,进一步完善公司的治理架构。此外方源资本参与认购2500万股公司定增发行股票,新增加的4亿元现金将为公司后续业务发展提供强大的资金保证,支持公司未来的外延式扩张。由于目前国内IVD行业市场集中度较低,部分中小规模企业在一些新兴细分领域具有特色产品,此外也有诸多内资企业作为国外大型IVD企业的代理商具有较为可观的业绩体量。公司在获得充裕资金后有望加快行业内收购兼并的步伐,将更多种类的系列产品导入科华已有的成熟销售渠道,实现新产品的快速放量。

　　盈利预测:整体上,我们依然维持在深度报告《综合性IVD龙头再起航》中对公司的观点,不考虑可能的增发摊薄及外延式收购影响,我们维持公司2014-2016年EPS0.70、0.86、1.03元的盈利预测,对应估值分别为33、27、22倍。我们认为,公司作为国内IVD行业的龙头企业,行业地位稳定,未来如果引入战略投资者的事项能够顺利完成,则公司股权结构将更加稳定,股东利益高度一致,未来在新产品研发、外延式扩张、管理改善方面趋势将长期向好,继续维持对公司的“增持”评级,建议逢低加强配置,长期持有。

　　风险提示:引入战略投资者事项存在不确定性,公司试剂业务销售不达预期。