等待最坏的时刻扣动扳机

　　绝对回报，是指在任何市场条件下都追求正收益。“在公募基金，我们经常与指数或者同业进行比较，但是对于一般投资者来说，最关心的是自己投资的基金究竟有没有赚到钱。”星石创始团队在2007年公募鼎盛时期毅然转身，至今践行绝对回报投资理念近七年。在这七年中，星石旗下产品任意连续6个月、12个月、18个月、24个月最大回撤仅为-5.69%，某网站网也显示，其产品净值稳定性较高。

　　坚守七年终于迎来私募基金的大发展时代。年初私募基金正式编入正规军行列，5月“新国九条”首次用一节的篇幅明确提出“培育私募市场”。“为了应对结构化行情的特点，我们的投研体系在2013年取得突破性进展”，本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的《投资人物专访》栏目嘉宾接受记者专访的星石投资首席策略师杨玲表示，已经将“控制下行”做到极致的星石投资，未来将加强特定行情下的进攻性。同时，杨玲在等待扣动扳机，最坏的时刻就是牛市的开端。

　　追求“绝对回报”是星石最大的特点

　　《红周刊》：我们知道星石的创始团队来自于公募基金，并且创建于2007年6月，当时为何在公募基金鼎盛时期退出而选择私募？

　　杨玲：当时公募基金确实处于鼎盛期，但正因为如此，我们看到了一个快要爆发的行业—财富管理。在2007年市场爆发之前，看不到市场理财的需求有多大，2007年大牛市之后，我们看到不仅是一线城市、二三线城市，甚至是比较偏远的地区都有理财的需求，这是一个长期的大趋势。没有大牛市，“你不理财，财不理你”的观念不会这么深入人心。市场潜在的需求被激发，而产品的类别却不够丰富。当时公募牌照垄断，所以供给是不足的，我们想有长远的发展。

　　《红周刊》：“绝对回报”是星石区别于其他私募的最大特点，怎样定位在这样的思路上的？

　　杨玲：绝对回报就是不管市场在什么状况下，尽量追求正回报，在尽量不亏的情况下，去获得更好的收益。在国外基金中绝对回报是一个大类别，有上千只的规模。

　　另外，我们也看到，从需求的角度上说，中国人还是比较偏保守，喜欢把钱存在银行，银行理财包括信托产品扩张的规模都很大，这些也都可以归类到绝对回报的品类里，或称为准固定收益。这方面需求很大，能够支撑起来一个分支领域。

　　当时在二级市场，没有做绝对回报的基金，在国内大家也很少听说过绝对回报策略。我们算是基金圈子里第一个开始做绝对回报策略的。在2008年时大盘下跌了约70%，我们因为策略不同，不仅没亏，还有4%的正回报，一下子得到了全国的瞩目，2008年之后，越来越多的人开始研究绝对回报策略。我们很荣幸，算是把绝对回报引入基金这个圈子里的第一家公司。

　　优化收益风险配比模型寻找结构性机会

　　《红周刊》：2007年大牛市之后股市低迷至今，星石达到了最基本绝对回报的目标，这个投研体系也磨合了约7年，经历了一个怎样完善的过程？

　　杨玲：2008年得到市场认同，2009年收益达到30%，但是到了2010~2012年就碰到了一些问题。2010年收益只有5%，2011和2012年基本是持平的，三年总计收益只有约5%。主要原因是我们有一个收益风险配比模型，该模型是用来抓系统性机会的，结构性机会往往会错过。比如，上证指数2010~2012三年下跌了近30%，但事实上股票市场不是没有机会，比如2010年就是结构性的机会。

　　收益风险配比模型涵盖30多个大类行业，其中大部分行业景气度显示趋势向好，我们就操作，否则就选择轻仓甚至是空仓。那三年指数上并没有什么系统性的大机会，所以我们大部分时候都是轻仓。

　　最近两年经过认真研究和反思，我们优化了自己的方法，把这些行业分为六大类板块，成长股和周期股各划分为三个板块。成长板块中分为弱周期成长、非周期成长、周期成长；周期板块分为上游、中游、下游。

　　在某一个大类中，只要其中大部分行业有压倒性优势，这个大类的板块就可以操作了。向好的大类板块多了，仓位就重，向好的大类板块少了，仓位就轻一些。这样，我们就在原来研究方法的基础上，进一步加强了抓结构性机会的能力。2013年首次实践这么操作，收获近9%的收益，今年一季度大概有4%左右收益，我们开始用这样的方式去抓结构性的机会。

　　《红周刊》：您提到的“趋势选时”和六大类板块有什么关系？

　　杨玲：趋势投资选时，其实就是板块选时，当构成这个板块的行业景气度趋势占压倒性优势时，即大部分行业向好时，这个板块趋势投资的时点就到了。这个趋势是由基本面因素驱动。

　　《红周刊》：详细说说绝对回报的体系具体包括哪几部分？

　　杨玲：第一是板块选时；第二是子行业价值投资选股。板块选好之后，自然行业也选好了，我们选择这个行业中最好的子行业，每个子行业中选择一揽子股票放进股票池，一旦板块投资时点到来，即买进子行业对应的一揽子股票；第三就是用收益风险配比模型来调整仓位。

　　比如说去年一季度，我们觉得周期股的机会来了，其估值较低，盘子大、流动性好，即仓位就可以偏重一点，当时仓位放到七成；比如今年一季度，模型下成长股两个板块比较好，但因盘子较小、子行业对应的个股分散度不高、估值相对偏高，即仓位就不能太重，只能给到三成仓位。

　　《红周刊》：一揽子的股票池是按照什么样的基本面选进来的？

　　杨玲：大行业选好之后，对应几个子行业，当景气度趋势来了，选择最受益于驱动因素的子行业，然后选择子行业中的龙头股，比如行业中排名前三、估值基本合理的公司。估值太高要从股票池中剔除。

　　《红周刊》：星石董事长江晖曾表述过一个投资方法，按宏观-中观-微观这样的逻辑，而您指出是从行业入手，向上推导出宏观趋势，向下推导出个股组合，你们的投资逻辑有所改变？

　　杨玲：只是表述不同而已，本质都是从行业入手，向上推演宏观趋势时，我们也用宏观指标辅助做判断，进行纠偏，因为宏观指标有一个弱点，即滞后性，另外体现不出结构性的特点。而从行业入手，一是可以相对超前一点预判，二是结构的特征比较明确。

　　用风险预算的方式控制回撤风险

　　《红周刊》：低风险是绝对回报的最大特点，是通过哪些手段来达到控制最大回撤的？

　　杨玲：我们用策略的方式来控制回撤，而不是用对冲工具。最早趋势选时是将市场看成一个整体，这时投资略微偏右侧，回撤概率比较小。这是用比较偏保守的方式去操作，好处是回避掉大的波动，坏处就是有可能错过一些机会。

　　《红周刊》：那有没有一些必要的纪律手段，比如止损等？

　　杨玲：事后止损效果不是很好，我们使用的是风险预算。比如任意连续六个月最大的下行目标控制在10%以内，倒算回去，如果预计所选择的成长股最大回撤在20%左右，即购买时仓位只能是三成了，这样最大的风险就是6%。即使我们看错了，由于仓位控制，下行也基本能控制住，所以是按事先的风险预算来控制，而不是用事后砍仓的方式。

　　《红周刊》：绝对回报最大的优势是低风险，但是在高收益方面稍微平庸一些，这方面策略上是否有应对？

　　杨玲：我们之所以将一个整体划分为六大类板块，就是为了提高收益。比如今年一季度，按以前操作方式可能就是空仓，因为六个板块评测的结果只有两个景气度趋势是好的，但是经过方法调整之后，一季度也可以操作了。这样的机会一年抓住两三个，全年的收益也是不错的。原来的方法风控是没有问题的，研究手段没变，但是结构发生改变了，主要是为了抓住更多结构性机会。

　　明后两年出现牛市的概率较大

　　《红周刊》：星石系列信托产品收益情况怎样？

　　杨玲：2007年7月30日至2014年4月期间任意连续6个月、12个月、18个月、24个月最高涨幅分别是23.65%、34.29%、35.71%、49.32%；以上期间任意连续6个月、12个月、18个月、24个月最低涨幅分别为-2.93%、-2.83%、-1.68%、-2.17%。

　　《红周刊》：你们目前的仓位如何？看好未来市场吗？

　　杨玲：绝对回报和相对回报做法不一样，相对回报评估跌不到哪里了，就会买一点作为底仓放在那里，绝对回报还要评估能否上涨。

　　首先，周期股景气度趋势不好，估值是比较低，但我们评估其短期涨的概率很小。目前景气度趋势比较好的两个板块是成长股，受经济增速回落的影响比较小，但是估值太高了；其次，从长期来看，成长股板块的供给要有一个暴增过程。短期来看，这两大类机会都不是很大，所以我们目前的仓位是较轻的。

　　《红周刊》：但我看您博客上指出“明后两年出现牛市的概率较大”，这是基于怎样的判断？

　　杨玲：我们有一个长周期的跟踪，2007年到2013年是一个下行周期，现在慢慢在经历一个底部的反转，我们判断或将进入上行周期，但是这个反转相对比较缓慢，反转之后应该也是一个相对称的牛市，不仅是指数上的牛市，而且结构性的机会将显著大于指数的机会。这是我们内部一个研究结果。

　　《红周刊》：一般五年就是一个牛熊周期，为什么目前经历的下行周期这么长？

　　杨玲：一个是遭遇了股权分置改革，即流通股的规模一下扩充了十倍，解禁股不断增加，消化期自然比较长；二是正好遭遇经济结构的转型，高增速要回落到中等增速，这对上市公司的业绩有影响。两个因素的叠加使得这个周期比一般周期长得多，但是我们判断好时点不远了。

　　《红周刊》：选择两年左右的时点也是周期上的原因？

　　杨玲：对，刚才提到两个制约因素，第一个因素中解禁高峰已过，新股短期有冲击，特别是对部分高估值的个股，但对整体来说冲击不是很大；二是经济增速回落和转型预期实际上在过去两三年都已经反映，基于现在改革推进的力度，明后两年应该缓慢体现部分改革的成果，所以长周期反转点差不多在两年内。

　　《红周刊》：市场还是有不少担忧的声音，经济转型下的三驾马车跑不快，货币政策全面放松不太可能等等。

　　杨玲：投资看预期，现在大家等哪个点呢，其实也不是估值不够低，整体估值已经够低了，大家在等最坏的时刻到来，最坏的时刻来临了，牛市就开始了。

　　美国也是一样的。实际上美股这两年都是走牛的，但是美国经济却趴在地上，主要是因为美国经济最坏的时刻已经过去了。最差的时候到来了，实际上股市已经开始启动了。我们也是一样的，大家担心的坏账率爆发、资产泡沫破裂、热钱外流……这些问题都还没发生呢，等到风险开始爆出，那个时候再放货币刺激经济，钱会流入股市中。楼市上行周期很长，下行周期也不会一蹴而就，那时放出的货币从大类资产来看，自然要流入到股市洼地中。

　　不是经济复苏，股市才会启动，不是的！股市看到的是未来两三年，现在我们认为，不管是“爆掉”来度过，还是软着陆，只要最坏的时刻呈现在投资者面前，这就是牛市的开端。

　　《红周刊》：现在仓位比较低，也是在等这个时刻？

　　杨玲：原来的模型是一个整体，就是在等这样的时刻，但是现在比如今年一季度也会操作，现在来看今年“爆掉”的几率也不是很大。

　　TMT和消费、医药未来机会多

　　《红周刊》：中观行业上，按照模型，哪些行业未来是重点关注的？

　　杨玲：成长股。现在我们成长股仓位占比也就在20%~30%，但是在我们的模型板块划分上占比50%，从长远来看，我们觉得成长股的机会将显著大于整体机会。

　　《红周刊》：不少人诟病大部分成长股都是伪成长，真正的成长股不多。哪些细分子行业能够超级繁荣？

　　杨玲：有一条主线可以关注，两类人群消费需求在不断增加，即中低端收入者和老龄化人口。白领的收入倍增还看不到，但是中低端劳动者的收入倍增是可以看到的，这些人会爆发新增的消费需求，这就是机会所在。大家都看到了TMT长期的景气度趋势已经开始，另外就是一些大众消费品、医药等。

　　楼市调整和无风险利率降低利好股市

　　《红周刊》：最近，房地产行业风声鹤唳，您的看法是怎样的？

　　杨玲：对于楼市，整体暴涨的概率较小了。以前楼市暴涨是因为货币放出来很多被楼市吸收，但是未来经济增速回落，投资拉动难以为继，投资占经济的比重已经较高，楼市暴涨从经济基本面上也不支持；第二是假如整体楼市不再暴涨，其投资属性就会慢慢消失，买来出租还没活期存款合适，楼市只有超过固定收益产品的涨幅，作为投资方式才合适。现在楼市供给也在不断上升，从长期来看，应该是一个缓慢回落的过程。

　　未来资产配置中，投资性房产是低配，但对于地产股票，龙头股未来还是可以考虑的。这个行业不会消失，只是过剩要回归正常，有可能是破产兼并，龙头的市场份额正好加大了。

　　《红周刊》：这也是您前期的判断“未来资金将从投资性房产上回到股票型产品上来”的原因？

　　杨玲：房价向上的周期较长且顽固，但是一旦进入到回调周期，消化时间也会很长。最坏时刻到来的时候，刺激经济是大概率，就像美国的QE，这时候钱自然进入一个低位资产。目前股票在各类资产占比中处于历史低位，预期会出现一个资产配置的调整。

　　《红周刊》：按照经验，任何一个牛市都和无风险利率和货币政策相关，这方面您如何看待？

　　杨玲：现在债务率相对比较高，资产泡沫还是绷着，尤其是长期债务规模比较大，货币政策短期来看很难有大的空间，相对应的无风险利率短期很难快速降下来，但是现在比之前也降下来一些，中性偏松。当然，还有一些特殊的问题是非标资产，刚性兑付还没有被打破，大家认为的无风险利率还在高位。

　　长期来看，我认为刚性兑付一定是要破掉的；二是债务链不管是软着陆还是硬着陆，着陆之后货币政策大幅宽松的时点就可以到来了，因为这时刺激经济不会引发恶性通胀，这也是我们刚才讨论的时点。但今年还看不到，短期也就是中性偏空。