股东积极主义的萌芽：组团集体狙击商业类股

　　作为传统的并购热土，零售业可视为A股股东积极主义的萌芽地。近期，零售业二级市场的增持收购活动也是相当热闹。市场关注度较高的就有永辉超市(601933.SH)增持中百集团(000759.SZ)、生命人寿举牌农产品(000061.SZ)、祝义材买入银座股份(600858.SH)等，尤其是中百集团和农产品，驱动了各自一波不小的行情。

　　紧接着，阿里巴巴入股银泰百货、步步高(002251.SZ)收购南城百货的消息也相继浮出水面。

　　对此，申银万国分析师金泽斐表示，零售业上市公司因资产丰厚、现金流充沛，一直以来都是产业资本重点关注的领域，尤其是在行业景气度向下、估值受抑制时，产业资本亦举牌频繁。究其原因，价值低估、业务协同、产业链延伸是产业资本举牌的初衷。

　　“过去一年多来，一级市场资本(包括产业、险资和电商)越来越活跃，弹药充足赳赳而来，能量不小，彷如向沉寂零售湖面投入了一颗大石块，泛起的不是一圈涟漪而是阵阵波澜。” 海通证券分析师汪立亭如是说。

　　安全边际吸引产业资本

　　“下跌终归是有底线的，零售公司丰富的账面现金和物业资产等均构成行业价值的安全边际，这愈发从一级市场资产价值角度提升对产业资本吸引力。”汪立亭称，“若产业资本能够获得上市公司控制权，可将已有的现金及物业的价值充分利用，提高资金回报率，兑现和提升物业价值。”

　　而且，汪立亭称，不同于以往，情况已出现新的变化。此次各类一级市场资本开始密集增持零售公司的时候，增持经常达到 15%甚至 20%的高比例，乃至接近国资大股东的控股比例。

　　“我们还发现，在一级市场资本增持上市公司股份达到 5%比例之前，标的公司股价反应不大，而一旦达到 10%或以上，股价涨速加快，反映一级市场资本在持续增持的过程中，对二级市场投资有明显的带动效应。” 汪立亭称。

　　如永辉超市及全资的重庆永辉分别在2013年11月5日至2014年1 月 9日、2014年1月15日至2月28日及 2014年3月5日至4月18日三个期间，均通过二级市场买入中百集团3405 万股，截至4月18日，上述两家公司累计持股10215万股，占比15%，距离武汉国资及一致行动人合计持有的 25.01% 还差约10个百分点。

　　针对永辉超市的步步紧逼，中百集团亦开始采取反制措施。5月29日晚间，中百集团发布公告称，代表武汉国资的武商联增持了公司股份。截至5月29日，武商联及其关联方武汉华汉投资合计持有公司股份20423.8430万股，占比29.99%，已逼近30%的要约收购“红线”，两家公司分别持股18.071%和11.919%。而经过此轮增持后，双方的距离已有所扩大。

　　此前，在自2012年12月开始至今的一年半时间内，生命人寿先后通过参与农产品增发及二级市场连续五轮增持，耗资约26.7亿元，至今持有农产品3.74亿股，占总股本的22.06%。

　　零售业并购非坦途

　　不过，汪立亭也表示，相比之下，零售业并购并非坦途，而是上演了一幕幕激烈的股权之争大戏。

　　回顾 2004年至 2012年以来的行业并购和产业资本增持、整合，成功案例并不多。最早的成功案例为中央商场(600820.SH，也即“南京中商”)，不过，前后历时八年。

　　从2004年至2012年 5月，中央商场实际控制人祝义材通过在二级市场不断增持，累计持有公司17.94%的股份，由其控制的地华实业持有29.49%股份，合计持有47.43%。此后，祝义材在2012年6月1日完成要约收购9.7%的股份，并在6月20日完成增持1.3%。在长达八年之后，祝义材才终于获得了中央商场的控制权。

　　但是更多的是失败案例。金鹰商贸并购南京新百(600682.SH)、银泰商业争夺中兴商业(000715.SZ)和鄂武商(000501.SZ)股权都没有如愿以偿。

　　实际上，从最初入股到如今，前后9年间，银泰系和武商联为鄂武商A的股权之争曾经有过4次激烈交锋。早在2011年，武商联与其一致行动人曾出资5.38亿元，再度增持鄂武商A5%的股权，使其股权由原先的29.99%增至34.99%，从而逼退举牌的浙江银泰。从目前情况来看，银泰系已明显处于下风。

　　此外，一些 PE 资本尝试的举牌并购也因持股比例较小，在与国资大股东的博弈中话语权式微。同样，茂业系通过举牌收购成商集团(600828.SH)也主要由于标的资产面临负债困境才得以顺利实现，并不具有行业普适性的意义。

　　“同样，在当前已经开始的这一轮由一级市场资本驱动的行业并购整合中，不可避免的存在种种焦虑与纠结的复杂情绪，以及控制与反控制的演绎。比如，武商联又开始增持中百集团以应对永辉；农产品控股股东深圳国资委亦在二级市场进行增持，目前持股已逼近30%的要约收购‘红线’，借此来逼退生命人寿。” 汪立亭称。