通缩加重 政策加码

　　CPI、PPI均不及预期

　　11月中国居民消费价格指数(CPI)同比上涨1.4%，低于市场预期的1.7%；CPI环比下降0.2%；其中食品价格同比上涨2.3%，环比变化-0.4%；非食品价格同比上涨1.0%，环比变化-0.1%。11月PPI同比下降2.7%，低于市场预期的-2.4%；PPI环比下降了0.5%。

　　食品和能源价格走弱拉低CPI

　　食品和能源明显拉低了CPI，但去除食品和能源的核心CPI仍然小幅下降。11月CPI环比下降0.2%，食品价格环比下降0.4%，非食品价格环比下降0.1%。由于食品占CPI权重约1/3，非食品占CPI权重约2/3，可以估算出食品价格下跌贡献了CPI下跌的约2/3，非食品价格下跌则贡献了1/3。在非食品价格的下跌中，能源特别是油价的下跌起了主要作用。从(图2)可以看出，核心CPI同比和非食品CPI同比从7月份开始出现了明显的分离，这主要是油价下跌所导致的。但是值得注意的是，去除食品和能源的核心CPI从7月的1.7%开始便一路下行，每月下行0.1%至11月的1.3%。这说明通缩的风险在逐渐加大。

　　食品价格各部分环比普跌。继10月食品各部分普跌之后，11月延续普跌态势。最受关注的猪肉价格跌幅扩大，这与生猪与能繁母猪存栏数处于低位并不相称，一个合理的解释是经济减速导致的需求放缓，但这需要更多的数据进行进一步的判断，目前仍然需要注意猪肉价格可能的反转。

　　非食品价格变动中油价暴跌是最大变数。在非食品部分，大幅变动的是衣着、交通以及娱乐教育文化。娱乐教育文化部分起作用的主要是旅游，这和衣着一样属于季节性因素，比较正常。交通部分明显受油价暴跌的影响，主要是车用燃料及零配件这一部分环比暴跌了4.7%。

　　油价暴跌是PPI大跌的主因

　　PPI同比跳水至-2.7%，环比-0.5%，而9~10月的环比都是-0.4%，这明显是受到了油价暴跌的影响。从PPI的细项来看，和油价相关的行业，比如石油、化工、有色金属等价格明显下跌。但是和油价相关性不大的比如生活资料价格的变化则不大。

　　由于食品和能源价格的波动性大，因此在发达国家核心PPI更受关注。尽管油价下跌导致中国的PPI走弱，但可能核心PPI可能只是缓降，而且中国从油价大跌中是受益的。这将导致PPI大跌并不会直接促成央行的刺激政策。

　　物价低迷将加速政策宽松

　　尽管食品和能源价格可以解释本次CPI和PPI的大幅下行，但是去除食品和能源价格之后两者仍然偏弱。更重要的是，中国目前还没有形成核心CPI和核心PPI的良好意识，因此价格普跌无疑加大了政府进一步宽松的压力。另外，11月外贸出口不如预期，人民币大幅贬值可能加剧资金流出，这在物价走弱的数据中也得到反映，中国经济下行压力明显加大。因此，我们预计货币政策在价格和数量两方面进一步宽松的节奏可能加快。除此之外，政府同时也会加快出台若干的托底政策。