行情步入“情绪驱动”阶段

　　近阶段“腾云驾雾”的A股行情 ，让时光似乎回到了2007年的4至5月份，也似乎回到了2000年的7月份，因为这三段行情均以“三多(开户人多、入市钱多、股票涨停多)”为主要特征。随着新开户投资者的激增，形成“人多+钱多=涨停多”的行情驱动逻辑，这种“人来疯”行情的出现，意味着当前A股行情已进入典型的“情绪驱动型”阶段。

　　行情出现“三多”必然会形成两种结果：一是涨得超预期;二是行情涨势结束时容易出现踩踏，尤其是在杠杆化的时代。目前，超预期上涨正在进行中，调整引发的踩踏尚未出现。虽然近日行情已时常出现盘中震荡，但随市场情绪变化的“慢涨急跌”历来是牛市行情的常态，一般情况是：在“人来疯”上涨过程中这种假跳水会三番五次发生，当新入市的投资者对这种假跳水习以为常并逐渐麻痹时，真跳水才会实质性形成。我们认为，行情的“三多”现象出现，从大局来看意味着行情开始进入“无限风光在险峰”的尾声期;从阶段性来看，包括创业板在内的行情并未结束，后市仍有一段惯性上涨或冲顶式上涨。只是尾声阶段的行情空间已经不多，可操作价值已经不大。

　　我们认为，A股主板突破3400点、创业板在2000点之上气吞山河的动力来自于三个方面。一是，政策面已经明确给经济托底，这意味着各项宏调政策还得继续给力，进而意味着虽然1-2月份经济数据非常低迷、一季度经济GDP“破7”已成定局，但随着二季度开工旺季来临、政策开始托底给力的明确预期下，二季度经济有望形成周期性谷底。这对市场来说，既卸除了经济会更坏的后顾之忧，“投资股市也是支持实体经济”等明确了政策导向，进而对行情形成了“托底”和“壮胆”双驱动;二是，全国两会后随着各项政策脉络的明确和落地，地方债替代平台资产包、国企“混改” 与整体上市、规模性民营企业产业链并购、小微企业“跑步向三板”的资产证券化浪潮已经铺天盖地般展开。无论国资还是民资上市公司规模性停牌、规模性复牌、规模性连续涨停已成为A股新景象，对投资者尤其是新入市投资者形成了“难以抗拒”的入市吸引力。对行情产生的效应是：前者政策托底和“壮胆”形成行情的方向，后者主题性行情泛滥形成行情的靶向。

　　第三个因素是，与去年12月9日之前行情强势涨升所不同，我们注意到从春节后开始的这轮上涨中，尤其是主板突破3400点、创业板突破2000点后的行情中，两融市值占比、交易占比并未显著提升，反而随着市值扩大有所下降。这意味有数据可统计的券商信用业务杠杆率，在经过了年初驻场检查后已经有所收敛和规范;我们也注意到随着行情的水涨船高，已经有许多券商适时调高了可冲抵保证金比例、调低了股票质押率。这说明春节后这轮行情的驱动资金除了来自于“初生牛犊不怕虎”的新入市投资者外，更多来自于无法统计、难以监管和规范的场外配资。我们更注意到，一些场外股票配资的比例已经从去年年末的1:1、1:2扩大到了1:3，甚至1:4以上。这对当前阶段的行情构成“加踩油门”的作用，但未来行情一旦刹车并进入调整，也容易形成踩踏风险。无论是场内融资，还是场外配资，杠杆化投资的常规模式仍是以自有资金买入低估值的权重蓝筹股(估值低、流动性好、安全性高，能获得更高的折算率和质押率)，融来的杠杆资金去追逐“跑得快”的小市值主题股。在投资策略上，自有资金买入的蓝筹股主守，融来的杠杆资金主攻，意图攻守兼备，获取更高的投资收益。这是权重蓝筹股滞涨、小市值互联网+主题股股价“坐火箭”的原因所在。

　　在行情已经进入“情绪驱动型”阶段，要把握行情的投资机会或交易性机会时，“胆子”已经比“脑子”更显得重要。后阶段行情或仍能冲高，创业板2500-2600点，主板3900-4000点或是一个参考指标，但行情反复无常的震荡、“无限风光在险峰”的收益与风险匹配度等，决定着后阶段行情虽然仍会很任性，但要取得较好实际收益的难度已经越来越大。对一个成熟投资者来说，如同熊市尾声期守仓待涨是一种煎熬和修炼一样，在行情上涨尾声期的繁花似锦阶段，面对行情处处诱惑也是一种煎熬与修炼。

　　我们认为，后期行情无论冲高与否，一旦形成实质性调整或有两种形式。一是，如2007年“5.30”那样，创业板“高处不胜寒”之后，杠杆类资金主动向主板权重股回流，权重股“有始有终”地再涨一轮后双双进入休整期，这种迹象在近日创业板高位震荡中已有显现;二是，创业板行情因某种因素促发规模性出货引发资金杠杆破裂，进而出现“踩踏”式调整，如果单位时间内跌幅巨大(如30%以上)则可能会连带到主板“压仓货”的蓝筹股也出现“被平仓”的压力，出现大小盘股一同调整的现象。我们认为，行情涨幅巨大后形成调整不可怕，但调整形成后高杠杆资金以何种形式退场?是值得紧密关注的，毕竟这是A股行情之前未曾遭遇过的。

　　我们在年初分析提示，经过2014年的喷发式上涨之后，我们仍战略性看好券商股，2015年券商股的投资策略是“再找买点”。如今，新入市投资者“排队进场”、新三板业务热得发烫、场外配资兴旺等更是强化了这个逻辑。因此，当前时期的券商股具备攻守兼备的优势。