申万宏源：券商将在板块轮动后迎主升浪

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　　申万宏源最新研报认为，券商股在此次大牛市中会经历三个阶段的行情。第一个阶段：2014年11月行情，大盘自2500至3000点，这个过程中券商股经历了探牛行情、盼牛行情和真牛行情三波行情。第二个阶段：2015年2月以来，券商股估值水平较高，虽然大盘从3200上涨至3800，但券商股指数没有空间。这个阶段券商股最多是跟指数涨幅差不多，甚至会弱于指数。而且如果指数出现回调，券商股会跟随大幅回调。第三个阶段：传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500至5000点以上。如果接下来三季度经济企稳或者大宗商品价格企稳回升，传统周期板块出现轮动，大盘上攻至4500至5000以上，在周期板块轮动之后，券商股会来一波主升浪的行情，可能将其估值推升至6至7倍甚至更高的疯狂。

　　券商的盈利模式将由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势，经纪投行业务收入占比将逐步下滑；未来发展的趋势为资本中介的业务；国际投行的发展经验也是如此，券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。

　　对于券商的盈利模式，其合理的PB估值水平为2.2-2.5倍。2014年11月份，券商股领涨市场，在短短的两个月时间，大部分券商涨幅在150%以上，原因有三，首先当时券商股整体PB为2倍左右，大券商估值水平仅为1.4-1.6倍，严重低估。其次当时市场情绪亢奋，害怕错过大牛市，但由于经济下滑趋势仍在，改革尚不明朗，一时间缺乏可以买入的品种，券商改革方向明确，且确定性受益于大牛市，这时资金全部堆积券商股，导致超涨。此外，市场日交易额首次出现1.2万亿，过去三年市场日均仅为2000亿元，这给投资者很大的心理冲击，因此券商股会出现很大的行情。而当前这三个条件都不具备。