四股迎来重大拐点满仓抄底

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　　搜于特:15Q1迎来拐点,构建“时尚快消品品牌生态圈”

　　类别：公司研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕,唐爽爽 日期：2015-04-15

　　14年收入降幅逐季收窄,15Q1迎来拐点。

　　14年公司实现营业收入13.06亿元,同比降24.86%,归母净利润1.23亿元,同比降55.08%,EPS0.24元,低于预期,10转增10股派1元。公司13年下半年开始进入调整期、14年深度调整,叠加终端低迷、订货下降,导致全年收入下降,净利降幅高于收入主要由于费用率大幅上升。扣非净利降59.14%,降幅高于净利主要由于投资收益增长75%。

　　14Q4收入-9.3%、净利-75.8%。14Q1-Q3收入分别-34.0%、-31.4%、-25%,净利分别-43.0%、-42.8%、-57%。分季度看,14年收入降幅逐季收窄。

　　15Q1收入增41.6%、净利增48.04%,EPS0.1元,15Q1在低基数基础上迎来拐点、收入和净利均实现正增长,收入增长主要由于15Q1新开40家店,同时公司一年多调整基本到位,产品设计改善、快时尚模式磨合、内部精细化管理、扶持加盟商、更换代言人等诸多措施效果开始显现。

　　14年净关店,15Q1新开40家,加盟出货降幅高于直营。

　　(1)估计14年公司渠道数为1800家左右,较13年有所下降、全年关店上百家,经历了14年全面调整,15年将重新开店、且预计关店不多,外延将实现正增长,15Q1新开40家店。14年电商贡献不多,O2O仍处于尝试阶段。

　　(2)分渠道来看,加盟出货业务下滑高于直营:直营和加盟出货业务分别下降13%和27%,直营占比由8%提升至10%。

　　(3)分量价来看,销量同比下降20.69%,从而推出价格下降5%。

　　(4)分系列来看,时尚商务、优雅淑女和校园休闲分别降21.2%、38.5%和21.5%。

　　(5)分地区来看,主要销售地区华南、华东、华中分别降28.69%、21.46%、29.43%,西北、西南地区分别降25.8%、33.23%,华北、东北降幅略低,分别为-4%和-3%。

　　毛利率升,14年费用率增,存货压力仍存,现金流恶化。

　　毛利率:14年毛利率同比增0.41PCT至37.50%,主要由于加盟出货业务降幅高于直营、直营占比提升(直营和加盟毛利率分别为56.96%和36.45%)。14Q1-15Q1毛利率分别为38.01%(+2.4PCT)、39.09%(+1.7PCT)、34.12%(-1.5PCT)、39.03%(-0.9PCT)、40.50%(+2.5%)。

　　费用率:14年销售费用率增加5.79PCT至17%(其中折旧与摊销增长93%、租赁费增4%,同时由于增加O2O电商团队建设、职工薪酬增15%),管理费用率增加1.76PCT至6.9%(其中职工薪酬增8%,同时由于对外投资增加、支付的中介咨询服务费增87%),财务费用率增1.48PCT至0.37%,主要由于发行公司债券第一期3.5亿元、应付的债券利息增加。

　　14Q4销售、管理和财务费用率分别为20.48%(+8.01PCT)、7.95%(2.80PCT)、0.51%(-0.09PCT),15Q1销售、管理和财务费用率分别为15.18%(-0.57PCT)、5.19(-1.42PCT)、1.76%(2.27PCT)。

　　其他财务指标:

　　1)存货较年初增12%至6.24亿,主要由于新纳入合并范围的子公司广州伊烁存货增加;存货/收入为48%,存货跌价准备/存货为3%,存货周转率为1.38、是上市以来最低水平。15Q1存货继续上升、较年初增2%至6.39亿。

　　2)应收账款较年初增6%至4.5亿,主要是由于公司增强加盟商扶持力度。15Q1应收账款增6%至4.7亿。

　　3)资产减值损失较去年同期减少34.5%至1834万,存货跌价损失、坏账损失分别增加431万、-746万;15Q1资产减值损失增429%至450万。

　　4)营业外入同比减少41%至730万,主要由于政府补助减少;15Q1营业外收入增11757%至409万,主要由于政府补助增加。

　　5)投资收益增加666万至1551万元,主要由于理财产品投资收益增加;15Q1投资收益减少36%至320万主要由于理财产品投资收益减少。

　　6)经营现金流量净额较去年同期减少%至-4412万,主要由于销售商品、提供劳务收到现金减少3.5亿,增加了O2O电商团队建设、支付给职工以及为职工支付的现金增加881.95万,以及为支持供应商、应付账款及应付票据减少9504.21万元、预付账款增加7057.86万元。15Q1经营性现金流转正,为5794万。

　　多品牌并购仍将持续,品牌转型升级,推进O2O,构建“时尚快消品品牌生态圈”。

　　公司拟不断提升、优化现有品牌推广、产品设计、供应链管理和渠道运营为基础与核心,同时实施“多品牌、全渠道、平台化”发展战略,通过资本运作、整合产业资源,构建一个从线下到线上、从中低端到高端、从国内到国际,能满足各类消费人群服饰需求的具有蓬勃生命力的“时尚快消品品牌生态圈”。

　　(1)多品牌、全渠道、平台化:公司将在14年按照发展新战略布局优质产业资源的基础上,继续在国内、国际寻找优质产业资源,寻求合作机会。公司于14年6月28日发布公告,将2亿元超募资金调整用于投资3-6个在细分市场具有领先优势的电商服饰品牌;8.15公司收购代理ELLE的伊烁服饰,8.28公司公告参股淘品牌纤麦服饰、格致服装、慕紫服装,共投资7251万元,12.19参股千里及网络技术有限公司、云商微店、欧芮儿服装,引入新型综合性互联网平台天天微赚和微店网,共投资6270万元。至此,2亿元超募资金投资电商服饰品牌已完成70%、剩余7000多万。15.3.11公告以自有资金3.2亿战略入股汇美,持股25.20%。

　　(2)品牌转型升级:

　　?为适应品牌小众、个性、差异化发展趋势,2015.1.19日公告,从15年起拟陆续推出10个潮牌(详见后表)、15年计划推出5个,建立每个潮品牌总监负责制。

　　?大力拓展营销渠道,改进营销方法。15年公司将大力拓展营销渠道,开设大、中型多品牌集合店和小型单品牌专卖店;整合大量加盟商,在区域市场副商业街、社区开设租金低、盈利水平高、抗风险能力强的小型单品牌专卖店,实现销售区域全覆盖。

　　?更换品牌代言人,持续品牌推广,聘请韩国男偶像天团2PM和韩国女子超人气组合T-ARA为新的品牌代言人。推广媒体上从原来的以电视为主,转向以互联网为主。

　　(3)全面推开O2O营销新模式:14年经过一年多的探索测试,公司O2O购物模式已经较成熟,15年将向市场全面推开,实现公司线上线下协同发展。该O2O购物模式一方面可以让消费者“全方位、全天候、全品类”便捷购买公司品牌服饰,同时通过分享好友购买获得推广佣金实现“全民皆商”;另一方面,可以为公司加盟商增加一条“全方位、全天候、全品类”的广阔销售渠道,大大增强店铺的赢利能力。

　　预计15年1-6月净利增30-60%,全年规划实现收入18亿、净利2.4亿以上.

　　公司主业调整晚于休闲行业其他公司,15Q1在低基数基础上迎来拐点,公司预计1-6月净利增长30-60%。

　　根据公司15年财务预算报告,公司15年营业收入预算为18亿、净利润预算在2.4亿以上。我们判断:(1)公司15年预计外延将恢复正增长,且随着模式调整到位、扶持加盟商、更换代言人等效果显现,在低基数基础上收入有望持续正增长;目前秋季订货会已开,但还没有订完,形势较好;(2)随着去库存接近尾声,毛利率有望恢复;(3)14年由于增加O2O团队建设、一次性费用加大,未来存在费用控制空间。调整15-17年EPS0.47、0.54、0.64元,尽管估值偏高,但考虑公司迎来拐点、仍存在并购预期,上调至“买入”评级。