环保部发布重要文件 五股最受益可以越跌越买(4)

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　　国电清新:受益于超低排放市场启动技术优势驱动弯道超车

　　研究机构：海通证券 分析师：邓勇 撰写日期：2015-04-14

　　事件:国电清新4月11日发布年报,2014年公司实现营业收入12.77亿元,同比增长67%,归属母公司净利润2.71亿元,同比增长50%,综合毛利率33.99%,同比下降2pct,基本每股收益0.51元。

　　利润分配预案:向全体股东每 10 股派发现金 2 元人民币(含税) ;同时进行资本公积金转增股本, 向全体股东每 10 股转增 10 股。

　　点评:受益于超低排放市场启动,2014年业绩靓丽:受益于火电厂超低排放技术改造市场启动,公司2014年业绩快速增长,实现营业收入12.77亿元,同比增长67%,归属母公司净利润2.71亿元,同比增长50%。综合毛利率33.99%,同比下降2pct,主要由于大量超低排放工程业务订单涌现,直接导致毛利率水平较高的运营业务收入在总体收入中占比下降,拉低综合毛利率。

　　技术优势驱动弯道超车,2015有望维持高速增长态势:2014年9月发改委颁布《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020年)》,使“近零排放”大范围推广成为共识。据我们估算,2015-2020年合计将有5.47亿千瓦机组完成超低排放烟气处理设施安装,对应市场空间可达到912亿元,烟气处理特许经营市场空间合计506亿元。计算细节参见前期报告《行业深度报告:“超低排放”启动大气治理市场卷土重来_2015-1-22》。

　　公司目前已经掌握了针对“超低排放”的、自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化技术(简称SPC-3D)。鉴于“超低排放”排放要求远超过世界发达国家控制标准,技术难度大且无法从国外引进,公司有望依托技术优势实现弯道超车,在2015年获得超越市场平均水平的业绩增长。

　　预计2015-2016年营业收入分别为24.91和40.47亿元,EPS分别为0.94和1.55元/股,根据可比上市公司平均估值水平,给予2015年50倍动态PE,对应目标价47元/股,给予买入评级。

　　2014年财务报表分析.

　　(1)收入情况:业绩增长受益于超低排放市场启动.

　　2014年公司实现营业收入12.77亿元,同比增长67%,归属母公司净利润2.71亿元,同比增长50%,综合毛利率33.99%,同比下降2.19pct。分业务来看,脱硫脱硝运营项目业务收入7.11亿元,同比增长34%,在营收中占比55.69%,同比下降14pct;脱硫脱硝建造项目业务收入5.51亿元,同比增长161%,在营收中占比43.15%,同比增长16pct;活性焦销售业务收入0.15亿元,同比下降0%,在营收中占比1.17%,同比下降1pct。

　　受益于火电厂超低排放技术改造市场启动,公司2014年业绩快速增长。脱硫脱硝工程与运营业务均呈现显著扩张势头,一方面,超低排放标准要求较高,技术难度较大,研发投入的资金与时间成本皆会限制大量竞争对手出现。另一方面,我国超低排放标准显著高于发达国家火电排放要求,因此该技术难以通过国外引进迅速获得。因此,我们认为,公司自主研发技术将在短期内形成有效护城河,促进企业在这一轮市场放量中实现弯道超车。

　　(2)盈利能力分析:毛利率下降源于运营收入占比下降.

　　2014年,公司主营业务综合毛利率为33.99%,同比下降2.19pct。分业务来看,脱硫脱硝运营项目业务毛利率为43.74%,同比下降0.56pct,脱硫脱硝建造项目业务毛利率为21.94%,同比增长3.89pct,活性焦销售业务毛利率为13.69%,同比增长1.03pct。

　　公司2014年主营业务毛利率下降主要由于随着超低排放市场启动,大量工程业务订单涌现,直接导致毛利率水平较高的运营业务收入在总体收入中占比下降。我们认为,由于超低排放环保技术的运营维护难度较大,整个行业的烟气处理设施特许经营比例将出现整体上升的趋势。随着工程业务的拓展,公司的运营资产规模有望扩大,毛利率仍有提升空间。

　　(3)三项费用分析.

　　2014年,公司销售费用为0.19亿元,同比增长33%,销售费用率为1.51%,同比下降0.38pct,管理费用为0.79亿元,同比增长42%,管理费用率为6.18%,同比下降1.06pct。在收入快速增长的同时,实现费用率同比下降,体现了公司较高的运营管理效率。

　　财务费用为0.09亿元,由负转正,财务费用率为0.69%。截至2014年底,公司IPO募集资金承诺项目投资已全部完成,超募资金剩余0.18亿元。鉴于募集资金所剩无几、工程项目需垫资建设、BOT项目现金回流较慢,预计2015年财务费用将显著提升。

　　(4)现金流状况分析.

　　2014年,公司经营性现金流入10.67亿元,同比增长57.16%,占营收比重83.54%,同比下降5pct。其他对现金流状况影响显著的指标包括:(1)应收账款4.44亿元,同比增长67.17%,占营收比重34.77%,同比持平。公司已设立考核指标应对应收账款规模快速扩大问题;(2)存货1.45亿元,同比增长20.23%,占营收比重11.36%,同比下降4pct;(3)应付账款4.61亿元,同比增长64.37%;(4)其他应收款0.82亿元,同比增长20%。

　　盈利预测和评级.

　　2014年9月发改委颁布《煤电节能减排升级与改造行动计划(2014-2020年)》,使“近零排放”大范围推广成为共识。据我们估算,2015-2020年合计将有5.47亿千瓦机组完成超低排放烟气处理设施安装,对应市场空间可达到912亿元,烟气处理特许经营市场空间合计506亿元。由于超低排放技术改造环节的高成本和运行环节的高难度,未来特许经营方式的市占率将提高,计算细节参见前期报告《行业深度报告:“超低排放”启动大气治理市场卷土重来_2015-1-22》。

　　2015年,公司有望受益于两方面利好:(1)超低排放市场放量,并凭借具有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化技术,在此轮竞争中实现弯道超车。(2)2014年11月公司推出股权激励计划,拟授予15万份股票期权,占公告当日总股本的2.8%,激励对象共计 86 人,包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、公司业务(技术)骨干人员和公司董事会认为需要进行激励的相关员工(包括子公司管理层和骨干员工) 。公司作为以技术与效率取胜的成长型企业,技术与运维骨干等人才储备是企业维持创新能力和运营水平的重要基础,高度重视人才激励,将对未来发展产生长足积极的影响。

　　我们预计2015-2016年营业收入分别为24.91和40.47亿元,EPS分别为0.94和1.55元/股,根据可比上市公司平均估值水平,给予2015年50倍动态PE,对应目标价47元/股,给予买入评级。

　　风险提示.

　　) 火电超低排放改造成本较高,可能造成市场启动承压。

　　) 同类企业均积极加强技术研发,应对市场放量,行业竞争将加剧。

　　) 大盘系统性风险。