大金融：只会迟到 不会缺席

　　编者按：“价值只会迟到，但不会缺席”。这句话在牛市里或许还可以翻译成“风只会迟到，但不会缺席”。经验证明，在一轮大级别的牛市中，所有低估值的板块都会得到一番炒作，因为资金是流动的，在一个估值体系向上的循环周期里，只要还存在较大的估值洼地，牛市就不会结束。

　　众所周知，这轮牛市的估值洼地是银行股，银行股无论PE与PB水平都是最低的，当然这也有其必然性与合理性，或许可以理解为只要银行股的估值还处于国际同行的下方，那么牛市应该就不会结束。银行只是作为大金融的一份子，大金融板块中另两个板块券商与保险应该与银行股有着截然不同的命运，毕竟在牛市里，券商与保险是最直接的受益群体，也是最应该跑赢大盘的板块。可是，今年以来整个大金融板块，银行最弱、保险次之、券商也不如预期，这与今年以来金融政策春风频吹的大背景相悖。实际上，今年以来金融股的走势更多是因为去年四季度表现太好留下的后遗症，而今年以来的落后并不代表未来会继续落后，尤其对于券商与保险，我们应该在布局年中行情时给予一定的重视。

　　繁荣实体大金融利剑出鞘

　　实体经济复苏未见起色，股市却越来越火。回看大盘上涨的脚步，真正步入加速期是从2014年11月21日降息后开始，沪指上演了两个月涨千点的跨年大戏。在市场还分歧于金融繁荣是不是已过于领先实体经济时，政策之风仍不断吹向金融行业，整个金融行业的经营环境正显著好转。“没有金融行业的繁荣，就难有实体经济的复苏。看到实体经济美景必须越过金融繁荣的山丘。”这个观点已经在机构中形成共识。

　　繁荣实体经济先活跃金融

　　本周三，统计局公布数据，2015年一季度GDP同比增长7%，增速为6年来新低。实体经济孱弱，主要是工业企业的日子不好过。截至2014年底，工业企业ROA(资产收益率)和贷款利率几乎持平，两者分别为7.0%、6.8%，而且这一现象在2011年下半年就开始显现，到现在已经有4年之久。据Wind统计，全部A股上市公司剔除金融的ROA、ROE(净资产收益率)分别为3.8%、9.5%，这意味着，这些公司全部的资本回报根本无法覆盖借贷的成本。如果企业负债经营就相当于给银行打工，出力还不赚钱(见图1)。因此，中国经济要想稳中求进、触底反弹，根本离不开金融的支持，而利率下行、扩大直接融资规模是必然趋势。

　　去年11月19日，国务院发布“金融十条”，就是要解决企业融资难、降低融资成本等问题。紧接着，11月21日的降息以及今年2月5日的降准，均是在落实“金融十条”的措施。而且，央行还在用多种方式，改善市场的资金结构。今年3月至今，央行已经连续5次下调逆回购利率，7天期逆回购操作利率从3.85%的高位降至3.35%，回购利率的下降幅度超出预期。

　　除了降低无风险利率，扩大直接融资规模也是金融行业哺育实体经济的重要手段，尤其是新兴行业在资本市场的直接融资势在必行，这更有助于经济结构转型。因为新兴行业虽然多是轻资产运作，负债率相对较低，但这些行业获得银行贷款的难度也较大。从一级市场看，近年来我国IPO的结构中，新兴行业如消费和TMT行业公司占比明显抬升，而周期、金融和地产的占比却有下降。但目前我国直接融资占比仅为36.7%，与美国、日本78%、60%的数据相比，还有很大差距。因而，扩大资本市场直接融资规模的趋势并不能停。进入2015年，国务院、发改委也多次发文，强调要充分发挥直接融资对创新的支持作用，提升直接融资的质与量。

　　他山之石：金融繁荣不孤单

　　复苏实体、金融繁荣符合国家政策取向，同时中央政治局也提出实现经济稳中求进、防止金融风险。从海外的经验可以发现，金融先繁荣，实体复苏紧随其后，是各国虚拟和实体经济发展普遍遵循的规律。其中，金融宽松既包括国家层面的降低无风险利率的量化宽松措施也包括资本市场的繁荣。自2008年金融危机后，A股几次熊冠全球，而美国、欧洲的股市却屡创新高。那么这些国家的实体经济是否安好呢？

　　以美国为例，在2008年金融危机后，曾推行四轮大规模的量化宽松，最初主要针对出现信用问题的国家担保债务，而后续则很明确的旨在投放基础货币，降低融资成本，解决政府财政问题以及刺激经济。而联邦基金贴现利率则从量宽伊始就维持在0～0.25%的超低水平并一直持续至今。量化宽松对股市的影响十分明显，几轮量宽后，美股从2009年3月的低点一路上涨，至今涨幅已经超过200%。金融繁荣也并不孤单，数据显示，美国GDP同比在2009年三季度见底回升。微观看企业数据，也同样出现复苏，标普500企业的ROE水平也在2009年四季度迅速抬升至15%的水平(见图2)。对此，海通证券的研究报告指出，企业盈利的改善和无风险利率的下行密不可分，美联储在金融危机爆发后，迅速地下调联邦基金的贴现利率到0%附近，10年期国债收益率随即也进入了下行通道，这使得企业的融资成本和财务负担大大降低，同时又进一步推升了股市的吸引力。而股市的繁荣带来的财富效应也有助于消费的增长，形成了良性循环。同样，日本和欧洲均是货币宽松、股市繁荣，最终实体经济越过金融繁荣实现改善。中国也同样需要金融哺育实体，转型、改革更需依靠资本市场，利率下行虽先助力金融繁荣，但最终利于实体经济改善。

　　“这轮强改革与宽货币的新组合，如加码基建投资对冲房地产投资下滑、通过地方债替换降低无风险利率、提升直接融资比例等措施，都彰显了政府稳增长的决心。”国泰君安宏观研究分析师任泽平表示。他认为，这个思路和2008年的4万亿刺激不一样，这是一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，正在为改革赢得时间。多家研究机构预测，利率下行带动企业融资成本下降，今年下半年企业盈利有望回升，预计全部A股(剔除金融两油)2015年净利润增速分别为9%、10%，这又带来资本市场的上涨预期。

　　此外，资本市场的繁荣还能解决国企资产证券化的难题，让市场给出更合理的定价。同时沪港通、深港通、QFII、RQFII的发展也能助推人民币国际化的脚步。目前，MSCI已展开对A股的第二轮征求意见，也就意味着大概在6月份就可以知道最终的审核结果。业内预测，如果整个A股完全加入MSCI指数体系，所造成的流动性需求将达到2400亿美元，折合人民币超过万亿元，巨量资金的引入也是对A股流动性的极大补充。

　　金融业经营环境显著好转

　　繁荣实体经济，先活跃金融行业。那么，银行这个“百业之母”就得首先过上好日子，才能进哺其他行业。其次作为直接融资的重要平台，券商与资本市场也不能死气沉沉。为了缓解银行和非银金融的利空压力，持续的政策利好正在改善整个金融行业的经营环境，提升着企业在二级市场的估值。

　　目前，银行正处在利率市场化ROE面临长期下滑的阶段，这在上市银行已公布的2014年年报中已有体现。Wind统计，2014年上市银行合计不良率为1.23%，环比上升11个百分点。16家上市银行的整体拨备覆盖率为218%，环比下降23%。但地方债清理置换、存款保险金制度、房贷政策松绑、资产证券化注册制、混业经营、优先股等多个政策的护航，正在改善银行悲观预期，这也为银行股估值的提升带来动力。

　　地产松绑政策虽非针对银行业本身，但该政策降低了整个经济的硬着陆风险，利于实体经济的平稳运行，有助于改善投资者对银行资产质量的预期。而地方债置换则通过借新还旧的方式置换高息贷款，有效降低银行的坏账率，改善银行资产质量，并通过“以时间换空间”的方式减轻地方政府的债务偿还压力。资产证券化注册制能够加速信贷资产证券化，能将流动性差的贷款转化为流动性好的标准资产，并对信用风险重新划分，实现发起机构的风险释放，对银行不良双升、存贷比、资本充足率逼近监管红线等问题都有缓解。

　　政策利好也同样吹向券商领域。从去年的沪港通推出到今年的注册制、深港通和新三板、股票期权等资本市场改革，再加上其他创新业务良好有序地进行，券商业务前景广阔。另外，资本市场走牛和券商业务是正相关的关系，股市越好，券商的利润增幅会越高。从去年下半年，A股渐入牛市，投资者开户数持续增加、业务交投活跃，这都让市场对券商未来发展前景预期稳定。最新公布的一季报显示，15家上市券商一季度净利已经超去年半年总和。

　　除了外部条件的催化，金融企业自身的改革和转型也频有亮点。如银行的混合所有制改革、高价值业务链条独立分拆经营等，都在颠覆银行股的估值。此外，随着互联网金融的持续发酵，银行和券商对互联网金融的认识和接受度不断加深，大型国有银行和大型证券公司，都将互联网金融提升至战略地位，而且与那些跨界进军互联网金融的企业相比，这些老牌金融企业在资金和合规问题上优势明显，客户粘性更高。相信在政策和监管的支持下，银行和券商互联网金融将继续发酵。像银行和券商都有涉及的P2P领域，就为缓解中小微企业融资难问题提供了新的途径，在提升公司盈利能力的同时也活跃了实体经济。