动态分析 拥抱变化

　　我不是成长股的死忠，亦不是蓝筹股的粉丝，我只是个投资界的小菜鸟，一个仍处弱势群体的85后基金经理。很多人对于这个群体有诸多的看法，比如年龄，比如资历，比如是否经历过牛熊。我也想就很多方面，谈谈自己的看法。

　　这波行情的长期逻辑

　　关于去年7月份以来的这波行情，以及今年以来的成长股行情，市场已经有了多个解释的版本。

　　从我的角度来看，我认为这波行情的长期逻辑来自于三个向下和两个向上：1，实体经济投资回报率向下。2，房地产趋势性向下。3，市场无风险利率，特别是富人的无风险利率向下。两个向上分别是：1，货币政策宽松程度向上。2，政府对改革的态度向上。

　　很多人都说A股泡沫化严重，原因是经济基本面一塌糊涂。然而股市永远是经济基本面、资金面、政策面三方作用的结果。如果说哪个方面最重要，我觉得是资金面。因为同样可以把股票看做一种商品，它的涨跌亦是一种供求关系的体现。宏观经济基本面好与坏，如果其无法引导资金进入股市，那么股市依旧难有起色。实体经济羸弱的状况已无需多言；关于房地产，我认为这并不是一个能够给经济带来可持续性发展的行业，我想包括政府在内，大家都明白这一点。因此当房屋供给严重过量时，政府的房地产救市更多地是对经济的维稳，而不是希望其再次成为经济的支点；关于无风险利率，去年下半年高善文博士在策略会上曾提到，从数据来看，无风险利率并未下降，且是上升的，说无风险利率下降推动本轮牛市行情是大妈式的观点。

　　我非常认同他的观点，但是，我认为中国有两种无风险利率，高博士从数据上研究出的国债利率、银行理财产品收益率、长三角贴现利率等等是穷人的利率，中国还有一个富人的利率，那就是信托产品收益率！放眼全世界，只有中国有着刚性兑付的信托，而信托由于投资门槛的设置，成为了富人的无风险收益，而信托主要依赖于房地产市场。从2012年下半年开始，信托产品的收益率就开始走下坡路，而富人的钱往往是最聪明的钱，当收益率下降时，他们会首先寻找投资的出口。而在这种情况下，实体经济和房地产市场都不是好的方向，在这种情况下，投机市场往往会成为选择，这是世界经济史上发生过无数次的事实。而对于中国这样一个投机品可选范围较少的国度，股票市场无疑是一个大家了解程度较高的市场。此时，缺的仅仅是一个赚钱效应的刺激，而这个刺激在2014年年中到来了。2014年4月、6月定向降准，7月公布6家央企集团进行国企改革试点，11月非对称降息。这一系列的动作，很好地改善了股票市场的盈利预期，资金开始向这里汇集，在赚钱效应的带动下，资金开始源源不断地涌入。

　　在经济羸弱的情况下，货币政策必须保持中性宽松的状态，否则经济有失速的风险，这是国家所无法承受的。对于改革，我认为这是历史趋势的必然，然而前途是光明的道路是曲折的，当经济有失速风险时，稳增长依旧会出现，但稳增长一定是为了更好地转型改革，因此去年下半年的重稳增长，轻改革是暂时性的。从今年上半年政府的表态中，也得到了印证，改革仍是主线。

　　未来两到三年呈趋势性上涨

　　经过前面的分析，可以看到未来两到三年股市趋势性的上涨。这轮行情有两个巨大的蓄水池，一个是巨大的存量房地产市场，一个是庞大的居民理财市场，这两个市场会源源不断地为市场上行提供能量。

　　分析完长期趋势，那么来分析一下为什么在去年年底这么看好创业板、中小板为代表的成长股行情。其实逻辑依旧很简单：去年下半年，通过市场调研和银证转账等一系列数据，可以很清楚地看到天量的资金在快速进场。增量资金入市必然选择估值较低，低价、大家耳熟能详的方向投资，加上国企改革预期的提振，因此蓝筹股是重点出击方向。

　　然而，任何事物的发展都不是一蹴而就的，资金入市同样无法保持持续的高速。大盘蓝筹股是一个需要大量增量资金推动才能不断上涨的市场，一旦资金入市速度放缓，大盘蓝筹股将会呈现横盘或缓慢下行的态势，而增量资金此时不会退出市场，而是寻找新的投资出口，资金会溢出。成长股在经历了快速的下跌后，反而具备了相当的吸引力。

　　更重要的是，创业板中小板的总体市值规模较小，成交量在当时也就1500亿左右，而中信证券当时一天的成交额能够达到百亿水平，相对于去年的增量资金相比，完全不是一个数量级。因此，当时只要有一小部分的增量资金从主板外溢，其对创业板中小板指数的边际影响效应就十分明显，指数将被轻松抬起。有了赚钱效应后，资金会持续进入创业板中小板，不断产生正反馈。因此当1月份证监会核查两融，预计增量资金入市放缓，创业板刚刚冒头时，我敢说创业板会涨到大家无法想象为止。

　　对于行情的未来，首先是关于这波牛市行情持续时间的判断。很多人说是5到10年的慢牛行情，我个人觉得我还看不到那么远。我坚信这波行情的长期逻辑，但是目前有两个变量的影响力还无法估计，那就是互联网时代的信息传导速度和资本市场开放的速度。

　　与以往及国外的转型牛市不同，我国这轮牛市处于我国互联网普及率已经较高的水平，包括微信等社交手段的普及，信息传导速率与过去相比已不可同日而语，群体性效应的扩散速度超出我的想象。加之我国股票供给速度取决于政府政策，因此我觉得有没有5到10年很难讲，但是2到3年应该是可以看到的。

　　另外就是行情的高度。市场上涨过程中，顶部已到的呼声不绝于耳。但是我觉得落实到投资策略上而言，在趋势性行情中猜测顶部是完全没有意义的，因为顶点最终只有一个。在这个过程中每一次猜顶，错的概率永远大于对的概率。我们要做的应该是严格自己的操作纪律，在净值回撤到一定幅度时退场观察，在趋势逻辑未破时，再次寻找机会入场，在趋势逻辑已破时保持现金头寸。

　　猜测顶部恰恰犯了股票投资中贪婪的大忌，在最顶部离场寻求利益完全化是不现实的。

　　投资理念及投资框架

　　1)追求简单逻辑，认清自己。我喜欢简单，在投资上同样如此，我觉得越简单，越符合自然法则的投资逻辑正确率越高。同时作为一个小菜鸟，对自己投资能力要有一个清醒的认识。比如，对符合历史发展趋势的事物，要充分认识到发展中必将遇到种种坎坷，而经历坎坷市场悲观时，往往是最好的投资机会。

　　比如看好趋势性行情时，我乐于投资于指数，因为历史经验表明，一波趋势性行情中，往往80%的人都是跑输指数的，作为新人，我的选股能力必然比不上经验丰富的基金经理们，所以我选择投资指数分级基金的B级。我并不会去奢求成为市场投资收益率最高的一批人，我只求能够给客户带来大概率绝对回报的机会，在牛市中小幅跑赢市场就够了。

　　2)投资框架：趋势——行业——个股，自上而下。资金性质决定投资策略，作为一个专户基金经理，虽然我们的目标是获取大概率的绝对收益，为客户的资产稳定增值，但中国的投资者往往是短视的，因此对专户而言，其要求更多的是对中短线的趋势把握要更加精确。

　　传统的长线价值投资法对专户投资而言，往往容易失效，因为客户既不喜欢承受回撤，又不愿意看到你在牛市中落后于市场。这要求我们的投资必须是中短期高胜率的。那什么决定了投资的高胜率？我认为是对趋势的判断。在一波上涨趋势中，投资获益是大概率事件；震荡市中，波段操作攻守兼备；下跌市中，低仓位重个股精选才能保持本金安全。因此，在我的投资框架中，遵循着趋势——行业——个股的以自上而下为主的体系。

　　在牛市中，人人都是股神，而一个公司同样的故事在牛市中成立，在熊市中却碰壁，这些都告诉我们趋势判断的重要性。通过对趋势的判断决定仓位，以仓位作为攻守的主要手段。而在行业选择中，我倾向投资于符合当前社会发展阶段，具备潜在爆发力的行业。根据马斯洛的需求模型，中国过去几十年其实都是在解决人民的基本生理需求，包括衣食住行，过去十年的牛股也往往集中于此，如食品饮料、基建、房地产、汽车等等。而未来可能更多的是解决安全需求、社交需求、尊重需求，带来的是国防军工、TMT、旅游、国企改革等主题行业的机会。就专户投资而言，我们不求面面俱到，投资于符合社会发展趋势需要和资本市场趋势需要的行业就已经足够了。

　　3)动态分析，研究本质，拥抱变化很多人都经常提到这样一个问题，现在创业板整体估值100多倍，是不是严重的泡沫了，看海外市场才多少倍估值，投资创业板的都是没节操。

　　我一直觉得，用静态PE去做市场间的横向对比是一件比较调皮的事情。首先，市盈率高低有对错之分吗？为什么美国、香港市场的市盈率水平一定是对的？我一直觉得市盈率只是一个相对数值，跟投资有没有节操真心是两码事。

　　一家公司的市盈率由两个方面决定：1，公司所处的资本市场性质；2，公司未来盈利水平。很多人看到了第二点却忽略了分析第一点。

　　就资本市场性质而言，美国、香港市场自成立之初就是完全市场化的注册制，股票供给非常充分，可以说是股票供给大于资金需求的，香港市场一天的成交量只有700多亿。而国内市场是审批制的，股票供给是不足的，但中国股市一天的成交量是1万多亿！资金需求是十分巨大的。因此海外市场蓝筹股的流动性优势就值一定的估值溢价，在资金供给小于股票供给的市场中，投资人会更加关注企业当前的盈利能力。而反观国内，一只小盘股一天的成交量都能有5亿、6亿元，在股票供给小于资金供给的市场中，流动性已经变得不重要，投资人会更加关注企业未来的盈利能力。并且在这样的市场中，整体市盈率本就应该高于国外市场。

　　举个很极端的例子，假设市场只有一只母鸡在出售，市场上有多个急需鸡蛋的买家，每人都有10元钱，那么这只鸡的估值就是10元钱。假设市场上有10只鸡，市场上只有一个急需买鸡的买家，他只有5元钱，那么每只鸡的估值可能还不足2元钱。所以，股票价格归根到底还是供求关系决定的。很多人用钱多人傻来形容中国的股票市场，人傻不傻我不敢妄下结论，但钱多是显而易见的。

　　那么问题来了，为何在整体估值应该高于海外市场的中国A股，蓝筹股的市盈率水平却低于海外市场？这就涉及到第二点，对公司未来盈利水平的分析。我国的蓝筹股往往集中于银行、地产、基建等传统行业，且多为大型国有企业，这些企业所在行业往往严重过剩，或是依托牌照优势和垄断地位，在市场化改革的趋势中，这些行业的趋势性下降十分明显，同时转型能力也较差。而新兴产业通过并购转型，其盈利水平的增长已经不再是传统的线性增长模式了，而是有可能呈跳跃式或几何级数式的增长。

　　在一个资金供给过量、流动性优势全无的市场中，如果做一个简单的博弈分析，我想大多数人都会选择这些所谓的无节操转型股。这波行情中我也看好部分传统行业的企业，但是我认为传统行业的机会来自于国企改革，而非行业本身的趋势。因为国企改革大大改善了这些传统企业未来盈利的预期，在资金供给过量的市场中，具有边际改善预期的公司才会受到追捧。从这种角度上来说，这波行情蓝筹股的上行逻辑其实与小盘成长股无异。

　　存在不一定意味着合理，但长期存在或许就应该值得我们去认真分析了。在股票投资中，我觉得没有一种方法论是完全正确的，我们要做的是动态分析，拥抱变化，而不是在变化出现时抵触排斥。