券商评级：巨震洗出带血筹码 13股现黄金买点(4)

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　　台:调整状态至最佳,茅台开启新一轮发展

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：陈嵩昆 日期：2015-04-20

　　事件:一年前我们首先提出茅台基本面反转。2014 年3 月25 日,我们在报告《看好14 年茅台基本面的反转》中给予茅台225 元的目标价,当时茅台仅147 元,市场存在巨大争议。我们当时的看好理由是“茅台只要略微降价就会有大量需求涌现,茅台的量价平衡已不仅是脆弱平衡,而是有需求支撑的稳定平衡。基本面反转已经确定,第一步估值修复到15X,12个月目标价225 元。”推荐至今,茅台上涨53%,今日涨停达到目标价,完成第一轮修复。

　　我们的更新观点:今天,我们再率先提出,茅台目前处在历史上最好的经营状态,股价创新高是必然的,提高目标价到300 元。

　　市场地位史上最稳固:茅台自2000 年起超越五粮液,多年来茅五并列,凭借这一轮调整的正确应对,茅台已经甩开五粮液,成功独霸800 元以上高档酒市场,其市占率、品牌力都达到了最好的状态;需求结构史上最合理,实现平稳切换:茅台在2000 年的弯道超车,抓住了政务用酒的机遇,但此后便和三公消费绑定在一起,这给茅台的发展空间盖上了天花板。本轮调整中,茅台成功由政务切换到稳定的商务、个人市场,而且销量连创新高,市场容量从1 万吨扩展到4万吨以上。过去的需求政治风险弱化,茅台的抗风险能力大大加强;增长模式史上最健康:2008-2012 年,茅台的收入和利润增长几乎全依靠大幅提价,这种增长模式明显是不可持续的,是投资中的一颗定时炸弹。现在,茅台已经转为稳价增量的增长方式,在完成需求结构调整后,这种增长是长期可持续的,茅台具备了更好的长期投资价值;库存周期被熨平,波动风险大幅下降:过去茅台奉行低出厂价、高渠道利润的做法,12 年1 瓶茅台的渠道利润超过1000 元,并且持续上涨。导致渠道和终端大量投资性需求涌现,真实的消费需求被挤出。

　　因此出现了12 年加库存,13 年去库存的大幅波动。本轮调整过后,渠道利差大幅缩小,投资性需求萎缩,库存降到历史最低,几乎没有了渠道库存周期,茅台的渠道透明使得经营决策变得更容易;牺牲两年增长用飞天承接年份酒下滑,预计15 年重回增长轨道:茅台过去两年飞天持续大幅放量,但业绩几无增长,主要是由于过去利润占比很高的年份酒持续下滑,对冲掉了飞天的增长。但今年年份酒调整有望见底,目前了解到沿海发达地区茅台十五年年份酒已经顺价销售,动销恢复,我们认为这是茅台收入、利润重回增长的重要信号!总而言之,我们认为茅台已经完成第一阶段的恢复,经过调整后达到最好的经营状态,开始第二阶段的增长。当市场认识到这一点时,估值必然会回到成长股的估值体系,我们认为茅台未来业绩增速在10-15%左右,合理估值在20-25X,因此我们提高茅台的目标价至300 元,对应21X15PE,继续建议买入!