家家悦IPO三大诡象

　　非常优秀？也是非常担忧。

　　山东连锁超市巨头家家悦集团股份有限公司(下称“家家悦”)已经进入证监会IPO预披露名单。在A股，有5家同类上市公司与其规模相近，而营收增速第一、毛利率第二、净利润率同样第二的家家悦着实让人眼前一亮。

　　不过，需要投资者注意的是，其山东本土直接竞争对手银座股份(600858.SH)2014年营业收入虽然达138.18亿元，增速却由2012年的5.04%变为-2.81%，净利润增速更是由2012年的-23.10%变为-32.36%，仅为1.81亿元。让市场担忧的是，家家悦会否在IPO后迅速上演一出“人人乐(002336.SZ)式”的业绩大变脸？

　　此次IPO，家家悦募投的重头戏是拟投资7.64亿元的“连锁超市建设项目”，家家悦拟扩建300家门店。《证券市场周刊》记者发现，2013年末，家家悦门店总数为500家，而增速已经由2012年的21.70%降至12.87%。在多数连锁超市巨头纷纷转战互联网之际，家家悦却反其道而行，拟三年内将门店总数扩增60%，其募投项目真实盈利能力仍有待市场考证。

　　另外，家家悦表示，为了优化产业结构，更好地专注于连锁零售业务，公司将非超市类的资产与业务进行了剥离，先后将3家参、控股子公司转让给了控股股东。然而，《证券市场周刊》记者却发现，大股东从中获利匪浅，而上述股权转让也存在诸多蹊跷之处。

　　家家悦的主营业务为超市连锁经营，是一家立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障，以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。截至2014年5月末，家家悦已开设的513家门店全部在山东省内，其中综合超市411家、大卖场71家、专业店19家、百货店12家，门店总面积约140万平方米。

　　IPO目标指向上交所的家家悦，此次拟发行不超过9000万股，募集资金11.45亿元，分别投向“连锁超市建设项目”、“生鲜加工物流中心项目”、“连锁超市改建项目”和“信息系统升级改造项目”等共计4个项目。

　　其中，募投的重头戏是“连锁超市建设项目”，仅此项目家家悦拟投入募集资金7.64亿元，占募集总额的66.71%。根据规划，2014年至2016年，家家悦拟在山东省建设大卖场和综合超市共计300家，其中综合超市281家、大卖场19家；预计第一年建设80家、第二年100家、第三年120家。此项目的税后财务内部收益率为 21.22%，投资回收期为 6.42年(含建设期)。

　　家家悦表示，募投项目紧紧围绕公司现有的核心业务，有利于进一步提高公司的盈利能力，有利于进一步巩固和提高公司的行业地位，增强市场影响力。

　　但《证券市场周刊》记者发现，2013年末家家悦门店总数为500家，而增速已经由2012年的21.70%降至12.87%。而中国连锁经营协会发布的“中国连锁百强排行榜”数据也显示，2013年以超市为主的快消品百强企业销售增长为8.5%，门店增幅仅为7.6%。家家悦拟三年内扩增门店60%的策略是否过于激进？其真实盈利能力仍有待市场考证。

　　而且，“公司控股子公司基本情况”一栏显示，截至2014年6月19日，家家悦存续的一级子公司共计22家，其中11家子公司涉及百货、零售业务，但只有4家子公司实现盈利，而2013年11家子公司合计亏损1453万元。

　　于2010年1月登陆深交所中小板的人人乐，当时募投项目也是“连锁超市项目”。人人乐预计，此项目的年营业总额为28.70亿元，年利润总额为1.19亿元。人人乐在介绍经营目标时提到，公司未来2-3年的营业收入、净利润将持续快速增长，公司销售规模将达到133亿元，门店总数将达到130家，总经营面积将超过160万平方米。

　　上市已有四年的人人乐在2015年2月底发布的业绩快报显示，2014年公司预计实现的营业总收入为121.17亿元(远不及上述经营目标)，同比下降-4.71%；归属于上市公司股东的净利润为-5.89亿元，同比下降2588.64%。

　　在分析公司利润出现较大幅度下降的主要原因时，人人乐提到，2014年中国经济增速放缓，公司作为传统连锁零售企业，面临行业竞争加剧、电商剧烈冲击等外部环境的影响，经营压力增加，可比老店销售下降，而同时物业租金、人力成本等刚性费用持续上升，经营业绩下滑；为减少亏损门店对公司业绩及长期发展的影响，公司于报告期内关闭了18家门店，关店损失对2014年度经营业绩产生较大的影响……

　　而中国连锁经营协会“2013年度行业发展状况调查”也显示，2013年中国百强企业中共有67家开展了网络零售业务，线上销售额占企业总销售的比例由2012年的2.9%上升到3.7%。

　　无独有偶，连锁超市巨头步步高(002251.SZ)在2014年业绩快报中也表示，为应对电商的冲击，公司于2014年10月底正式启动云猴平台；目前该项目正处于前期培育阶段，培育成本高。

　　虽然家家悦也在招股书中表示，“近年来，随着电子商务和网络经济的发展，以及第三方物流配送的出现，消费者网络购物更为便利，越来越多的消费者加入到网络购物行列。尤其是2008年以来受经济危机的影响，虚拟零售渠道凭借其价廉、便利、选择性强等优势增长速度十分迅猛，以服装、百货等为代表的传统零售市场遭受了一定冲击……电子商务将不可避免地对各类商品的传统零售渠道继续造成冲击，造成市场格局和销售方式的转变。因此，公司将面临因消费者购物方式变化带来的市场风险。”但家家悦只是表示，公司仍然会关注市场需求及消费者消费倾向的变化，及时调整未来的发展规划，并未提及在电商层面的计划，家家悦的发展策略也是市场担忧焦点之一。

　　大股东资产腾挪术

　　在招股书中，家家悦表示，为了优化产业结构，更好地专注于连锁零售业务，公司将非超市类的资产与业务进行了剥离。2012年至2014年，家家悦先后将其持有的威海九龙城休闲购物广场有限公司(下称“威海九龙城”)、威海家家悦房地产开发有限公司(下称“家家悦房地产”)和威海市环翠区信悦小额贷款有限公司(下称“信悦小贷”)所有股权转让给了控股股东山东家家悦投资控股股份有限公司(下称“家家悦控股”)。

　　然而，《证券市场周刊》记者发现，上述股权转让存在诸多蹊跷之处，大股东从中获利匪浅。

　　资料显示，家家悦控股直接持有家家悦78.19%的股权，通过其全资子公司信悦投资间接持有公司10.43%的股权，合计控制公司 88.62%的股权；王培桓持有家家悦控股 44.56%的股权，同时担任家家悦控股董事长及家家悦董事长、总经理，因此王培桓为家家悦的实际控制人。

　　2011年11月，家家悦将公司及子公司分别持有的威海九龙城90%、10%出资转让给家家悦控股；同月，又将家家悦房地产100%股权转让给家家悦控股。北京龙源智博资产评估有限责任公司(下称“龙源智博”)对威海九龙城、家家悦房地产的股权进行了评估，评估基准日均为2011年8月31日，评估值分别为4415万元、3686万元；同年底，家家悦又将位于威海市环翠区环海路52号的房产(翠屏区是威海市中心城区)和土地转让给威海九龙城，龙源智博对该房屋建筑物进行了评估，评估基准日为2011年12月31日，评估值为3124万元。威海九龙城、家家悦房地产均于2012年3月完成工商变更。

　　主营业务为小额贷款的信悦小贷也被家家悦以“因该业务不属于公司主营业务”为由，转让给了家家悦控股。2014年2月，家家悦临时股东大会审议将公司直接和间接持有的信悦小贷60%股权转让给控股股东及子公司。2014年4月，龙源智博对信悦小贷进行了资产评估，信悦小贷净资产评估值为1.20亿元。依据上述评估值并扣除当年现金分红1822万元后可供转让的净资产评估值为1.02亿元。信悦小贷于2014年4月29日完成工商变更。

　　问题是，家家悦招股书中没有披露上述公司的总资产、净资产、营业收入、净利润等详细指标，只披露了评估值(交易价格)，投资者从中很难判断关联交易价格的公允性。

　　《证券市场周刊》记者注意到，家家悦还在招股书中提到，公司总部使用的办公场地是于2007年租赁取得。随着公司规模的不断扩大，公司总部人员数量日益增加，原有的租赁场地已无法满足日常办公需求，因此公司决定购买写字楼，以缓解目前办公场地严重不足的局面，改善公司总部的办公环境。2013年9月，公司与威海九龙城签署了商品房买卖合同，向其购买“九龙城休闲购物广场”第6-9及22 层办公楼。以第三方评估机构北京龙源智博资产评估有限责任公司出具的评估报告为参考，购买价款确定为8985万元；另外，为保证公司经营资产的独立性，减少公司与关联方的房产租赁交易，家家悦又于2013年12 月向家家悦房地产购买“悦海苑”商业用房，用于超市经营，购买价款为1501万元。

　　诡异的是，搜房网信息显示，威海九龙城休闲购物广场是甲级5A智能化写字楼，占地面积5万平方米，建筑面积23.87万平方米，开工时间为2010年3月1日，竣工时间为2011年12月30日，项目总投资13亿元，投资商为山东家家悦集团有限公司(家家悦前身)。

　　仅从时间上不难看出，在家家悦出售威海九龙城股权时，“威海九龙城休闲购物广场”项目已经接近竣工，想必家家悦在此项目上已投入不少“心血”，可即将收成之际，却被控股股东家悦控股以4000多万元收入囊中。

　　家家悦房地产也存在上述类似问题。搜狐焦点网信息显示，“悦海苑”规划建筑面积11万平方米，共11栋建筑，开盘时间2013年10月1日。

　　一买一卖间，家家悦控股收益颇丰，要知道家家悦控股向家家悦购买上述两家公司股权只不过花费了8101万元，两年后，不过是把完工的部分楼盘转手卖给家家悦，就收回现金1.05亿元。

　　问题还不止于此，家家悦出售威海九龙城、家家悦房地产两家公司时，应向控股股东家家悦控股收取8101万元现金。但家家悦“合并现金流量表”显示，2011年至2013年，家家悦“处置子公司及其他营业单位收到的现金净额”分别为零元、6686万元、零元。也就是说，截至2013年末，家家悦控股仍有1415万元转让款没有结清。

　　现金诡象

　　在招股书中，家家悦还重点提到公司面临“规模扩张引发资金瓶颈”问题。家家悦表示，为扩大经营规模、开发和扩展门店网络，需要大量的资金投入，公司若仅依靠自有资金积累或银行贷款，无法满足公司资金需求量和投资进度，而且融资成本比较高，也在一定程度上制约了公司规模扩张的速度和效益。

　　《证券市场周刊》记者发现，仅2011年至2013年的三年间，家家悦就现金分红近7亿元，期间又花费9000多万元购买办公楼、地下停车库等，这一行为也引发市场争议，其“资金瓶颈说”多少显得有些牵强。

　　招股书显示，2011年至2013年，家家悦先后四次现金分红，分别为3亿元、2.04亿元、1亿元、0.5亿元，合计6.54亿元。

　　实际上，若从现金储备上来看，家家悦其实很“土豪”。2011-2013年，家家悦的货币资金分别为4.86亿元、11.78亿元和12.41亿元；期间，家家悦短期借款分别为5000万元、3000万元和2998万元；长期借款分别仅为1.26亿元、零元、零元。

　　除了上述提到的家家悦投资8985万元购置总部办公楼外。2010年9月，家家悦有限还与威海市城市建设综合开发公司(现已更名为“威海城建集团有限公司”，下称“威海城建集团”)签订《商品房预售合同》，购买威海城建集团开发的位于威海市环翠区望海园富华城(三期)的半地下一层车库，建筑面积约4000平方米，总价款840万元。

　　另外，在2013年2月1日，家家悦还向威海九龙城借出资金1350万元，2013年2月26日威海九龙城将上述资金返还公司。

　　财务数据还显示： 2011年至2013年，家家悦的营业总收入分别为67.85亿元、78.32亿元、90.00亿元；净利润分别为1.57亿元、2.49亿元和2.23亿元。

　　可Wind资讯、中国连锁经营协会发布的“中国连锁百强排行榜”却都显示，2008年至2010年，家家悦营业收入分别为85.32亿元、101.20亿元和123.37亿元，门店数量分别为456家、489家和524家，而家家悦招股书显示，2011年至2013年其门店总数分别为364家、443家和500家。

　　要知道，家家悦的控股股东家家悦控股成立于2011年5月13日；截至2013年年末，家家悦控股的总资产为56.41亿元，净资产为14.89亿元，实现净利润为2.37亿元。也就是说，Wind资讯、中国连锁经营协会发布的“中国连锁百强排行榜”中显示的2008年至2010年家家悦营业收入应该单指家家悦。

　　可为何两者披露的数据有如此大的出入？究竟是前者连续多年统计失误，还是家家悦隐瞒收入呢？

（2014-05-05）

（2014-04-29）