中国制造2025正式发布：智能制造开启新征程 6股将爆发(3)

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　　英威腾:业绩符合预期 新产品逐步进入收获期

　　英威腾 002334

　　研究机构：齐鲁证券 分析师：曾朵红,沈成 撰写日期：2015-04-03

　　公司业绩同比增长31.12%,基本符合市场及我们的预期。2014 年公司实现收入10.58 亿,同比增长13.99%,实现利润总额1.31 亿元,同比增长39.69%,实现归属于上市公司股东的净利润1.62 亿元,同比增长31.12%,每股收益0.45 元。第四季度受欧元贬值的影响,增速较低,实现收入2.57 亿元,同比增长1.34%,实现利润总额0.36 亿,同比增长3.47%,实现归属于公司股东的净利润0.35 亿,同比增长2.30%,前三个季度增速分别为41.21%、44.02%、40.92%。公司业绩整体基本符合市场和我们的预期,公司同时公布以资本公积每10 股转增10 股,每10 股派发现金红利1.5 元。

　　电气传动,工业自动化稳固发展,新能源业务迅速崛起,营业收入同比增长72.88%。按行业分类,电气传动依然是公司最主力的产品,实现营收8.46 亿元,同比增长10.82%,实现毛利率44.22%,同比增长2.6%,同时电气传动收入占比2011 到2014 年分别为91.3%、83.8%、79.6%、80%,呈现企稳回升趋势。工业自动化实现营收0.73 亿元,同比增长5.76%,实现毛利率32.81%,同比下降5.74%,新能源实现营收1.22 亿元,同比增长72.88%,实现毛利率39.12%,同比下降3.01%。按产品分类,变频器作为公司主要收入来源,实现营收7.88%,由于变频器行业增长不高,实现同比增长6.93%,伺服驱动系统实现收入0.7 亿元,同比增长5.17%,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%,而以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源产品迅速崛起,实现营收1.84 亿元,同比增长83.1%,实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,使公司弥补变频器行业增长不高的劣势,实现了31.12%的业绩增长。

　　子公司业绩改善,助推业绩增长。公司通过搭建集团营销及研发平台,有效整合了公司内部资源,不仅公司成本得到很好控制,部分子公司也可以进行业绩贡献。2014 年英威腾控制技术实现营收1.28 亿,净利润1.03 亿,利润贡献显著。无锡英威腾实现营收0.55 亿,净利润0.093 亿。英威腾电源实现营收1.02 亿,净利润0.14 亿。

　　伺服产品毛利率起伏稍大,其他产品毛利率维持稳定,综合毛利率逐年上升。2011 年至2014 年公司综合毛利率分别为40.2%、41.6%、42.5%、42.59%,逐年上升。2014 年四季度毛利率分别为41.85%、43.87%、43.19%、41.06%,前三季度毛利率同比均出现上升,第四季度较去年同期出现下降。分产品中,变频器实现毛利率43.47%,同比增长2.48%,主要因为市场容量企稳回升,新能源产业发展的不断提速,节能需求及应用延展为行业发展打开新空间,政策扶持保障行业稳健增长。UPS 电源及光伏逆变器等产品实现毛利率44.17%,同比下降2.5%,主要是因为受汇率波动,导致海外市场销售规模缩小。伺服产品毛利率波动稍大,实现毛利率31.95%,同比下降6.35%。

　　公司运营指标稳健,增速与收入增速匹配,现金流净额同比下降52.52%,现金流和资产负债表总体健康。

　　2014 公司应收账款为2.19 亿元,占总资产的比重为12%,较去年增加了2.28 个百分点,主要是因为给部分重要合作客户提高信用额度,其次是随着销售增长应收账款余额增加,增速明显小于营收增速,现金回流状况较好。存货1.73 亿元,占总资产比重为9.48%,较去年增加0.55 个百分点,发出商品几乎没有变动,说明收入确认较合理,库存商品由0.23 亿增长至0.52 亿,这可能是因为销售订单较多,货物交货速度较慢。

　　应付账款1.54 亿元,占总资产比重为8.43%,较去年增加0.99 个百分点,主要是生产规模持续扩大,赊购增加。预收款项0.15 亿元,占总资产比重为0.82%,较去年增加0.16 个百分点,主要是报告期销售增长,预收款项增加所致。报告期内经营活动产生的现金流量净额9,242.84 万元,同比减少52.52%,主要是公司给部分重要合作客户提高了信用额度,其次是报告期支付各项税费增加所致。指标均说明公司销售情况良好。

　　费用管控效果显现,销售费用率和管理费用率均有所下降,研发投入持续扩大。2011 年至2014 年,公司的期间费用率呈下降趋势,分别为30.4%、34.9%、33.0%、31.67%,费用管控效果明显。14 年销售费用为1.38 亿元,同比增加9.82%,主要是公司为拓展业务加大业务宣传推广费,其次是随着销售增加公司运输费用增长所致,销售费用率为13.04%,同比下降3.69%;公司管理费用支出占据大部分期间费用,报告期发生管理费用2.06 亿元,同比增加5.74%,主要是公司实施股权激励费用增加所致,2011 年至2014 年管理费用率分别为19.6%、23.0%、21.0%、19.43%,逐年下降。而管理费用的增加主要系公司加大研发投入所致,14 年公司研发投入总额11,079.34 万元,占营业收入比例10.47%,较上年投入总额增长5.20%。

　　发生财务费用-0.085 亿元,同比减少39.95%,主要是报告期公司购买银行理财产品投资收益增加,定期利息收入减少所致。公司财务费用占比较小,对公司利润影响不大。

　　工业自动化及新能源成未来重点关注点,海外市场拓展顺利。15 年公司继续推进以变频器为核心的电气传动稳固发展,未来重点关注轨道交通牵引变流器的开发工作,车载变流器将为英威腾的增长打开巨大空间, 若研发成功,公司将成为国内除南车时代电气以外的第二家车载变流器供应商,按照重大装备国产化的原则,将成为争夺外资50%份额市场的有力竞争者。同时,公司注重发展以伺服器为代表的工业自动化(工业4.0的基础)和以UPS 电源及光伏逆变器为代表的新能源,英威腾与欣旺达在新能源汽车产业链上建立了深度合作,后市收益可观。此外,公司在海外市场已持先发优势,尤其是在亚太、中东、非洲、东欧及独联体等新兴市场拓展良好,2011 年只2013 年海外收入增速分别为17.0%、14.6%、51.9%、37%,呈快速增长势头。未来随着公司海外收入的逐步攀升,公司业绩将进入更高层次。

　　盈利预测与估值:我们预计2015-2017 年EPS 为0.60/0.79/0.99 元,考虑到公司在工控行业的地位和多个新产品的储备,给予2015 年45 倍PE,目标价30 元,维持买入评级。

　　风险提示:宏观经济持续下行、新产品进度低于预期