山东新增百亿推动经济增长 五股获得真金白银(5)

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　　银座股份:改革落地收多效 后续整合望延续

　　研究机构：国泰君安证券 分析师：訾猛,林浩然 撰写日期：2015-05-07

　　事件:

　　公司发布非公开发行预案:拟以8.73元/股购买集团零售资产(预估值42亿,对应2015年PE约14X),包括:1)银座商城零售资产(合计门店37个);2)山东世茂中心部分物业及土地使用权,并募集配套资金不超过15.7亿元,方案尚须股东大会(要约收购须豁免)及证监会核准。

　　评论:

　　投资建议:改革落地收多重效果,后续整合仍有可能延续,上调目标价至17.5元,维持增持。山东为全国人口及经济大省,作为该区域当之无愧王者,公司在国企机制下多年来经营效率较弱令资本市场扼腕。我们认为,本次资产注入不仅意味公司改革初步落地,更能收夯实控股权、解决同业竞争、员工持股实现激励等多重功效。公司为商业集团旗下重要商业平台,我们预计未来有望进一步进行资源整合。目前可比公司2015年平均PE为25X,考虑方案不确定性,维持2015-2016年EPS预测0.7/0.79元不变,上调2015年PE至25X。

　　注入后规模倍增,经营效率有望改善。本次资产注入将解决困扰已久的同业竞争问题,拟注入资产2014营收/净利润分别为102亿/2.8亿,注入后上市公司收入及盈利规模有望倍增至240亿/4.6亿,净利率不足2%;我们判断,伴随整合推进及员工持股计划等实施,公司盈利效率有望快速上升(行业平均净利率超4%);此外,由于银座商城为银座预付卡销售方,注入后上市公司现金流亦有望获得改善(按15%测算年销售达36亿)。

　　夯实控股权,股权之争有望消除。此前茂业系持股已增至10%,本次注入后将稀释至5.19%(鲁商集团则增至60%以上),结合股权差距悬殊及未来市值综合考虑,我们预计未来触发控股权之争可能性较低。公司是典型的重资产企业,自有物业面积近90万平米(注入前)且门店覆盖山东全境,无论从资产重估还是区域商业发展来看都极具价值。在股权战烟消云散后,公司未来可将精力集中于主业发展。

　　本次注入或仅为前奏,后续整合仍值得期待。目前商业集团体外资产包括金融(一卡通)、制药(医疗器械、中药制剂)、传媒、教育(本科+高职+幼儿教育)、物流开发等优质资产,从公司定位来看金融及物流等业务与商业相关度较高,未来或将继续整合,届时公司盈利来源将进一步丰富,看好后续商业集团运作进展。

　　风险提示:方案未获通过;资产注入后管理难度增加