杠杆交易“压秤”A股牛途换挡

　　面对本周股市的下挫，不少投资者认为是场外融资盘强制平仓惹的祸。近期，监管层加强对场外配资、伞形信托监管，股市下跌是杠杆交易惹的祸吗?

　　现状 收紧两融越演越烈

　　在经历5月初一批券商将涨幅过高的创业板和“中字头”个股调入暂停融资买入名单后，近期券商降杠杆大潮再次涌来。伴随两融融资余额频创新高，各家券商降低两融杠杆成为此轮牛市的“常态”。

　　根据Wind金融情报所的统计，近期发布调整两融业务比例的有9家，调整个别标的的有2家，大批量调整两融标的也有2家。

　　比如，5月26日，南京证券提出投资者有未到期的融资融券负债，所持有的单一证券市值占信用账户证券总市值的比例不得超过70%;5月28日，海通证券将全体信用客户的融资融券保证金比例上调5%;6月1日，华泰证券决定自2015年6月4日起，对客户信用账户持仓集中度采取分级控制;中信证券6月5日发布通知，将对投资者通过信用账户或融资买入证券时维持担保比例不高于180%、高于180%但不高于240%以及高于240%的，买入或者融资买入证券委托成交后信用账户内该证券市值占总资产的比例分别不得高于30%、高于60%和可以达到100%。调整后的信用账户持仓集中度实时控制指标7月1日起生效。

　　5月29日，申万宏源证券公告将中国平安调出融资标的证券范围。这也是融资融券业务推出以来，券商首次将单一个股调出融资标的;6月1日，兴业证券发布新的两融公告称，暂停中信证券、中国平安、兴业银行的融资买入。待融资集中度风险平缓后，再恢复其融资买入功能。

　　在这轮降低两融杠杆的大潮中，东吴证券和国盛证券选择大批量调整两融标的。6月4日，东吴证券剔除了39只融资融券标的证券。其中，沪市23只，深市主板5只、中小板9只、创业板2只。国盛证券4日下发的《关于调整融资融券标的券有关事项的通知》称，鉴于近期股市波动较大，创业板股票涨幅过大，市盈率过高，决定对两融业务中有关创业板股票标的券调整如下：1、将创业板股票全部调出融资融券标的证券;2、调整创业板股票的可充抵保证金的折算率。从2015年6月4日执行。

　　在各家券商降低两融杠杆比例同时，两融规模持续抬升也已成为不争的事实。本周一，沪深两市融资融券余额为2.096万亿元，本周四两市融资融券余额则上升至2.128万亿元，但本周四融资融券交易活跃度有所下降。其中日融资买入金额为1571.86亿元，比上一个交易日增加44.36%，融资偿还金额增加48.98%。

　　影响 严查杠杆交易形成短期扰动

　　大众证券报和财信网：监管层加强对场外配资、伞形信托监管，会否对增量资金入市产生重大影响?

　　中邮证券研发部首席策略分析师/程毅敏：增量资金的流入主要看赚钱效应，短期来看，由于加强对场外配资、伞形信托监管会影响到资金的供求关系，对吸引资金有一定压力。但是考虑到其他市场的赚钱效应目前并不强，比如房地产市场的投资增速依然较以往出现明显的减速，而实体经济正在面临去库存、需求不足的尴尬，因此这个时候资金多偏向于流动性好、规模大的资本市场，而且随着直接融资的推进，多数行业的细分龙头都在A股市场上可以找到。

　　因此加强场外配资、伞形信托监管对增量资金入市会有短期影响，但是从中长期来看，当资金供求关系恢复平衡之后，增量资金入市会呈现加速的态势。就目前数据来看，虽然监管导致杠杆交易占比下降，但资金入市并未停歇，比如年初以来银证转账净额、新发基金的规模以及沪港通等几项入市的资金也不在少数。

　　中金亿信投资管理公司分析师/郑然：目前单只伞形信托的规模一般在3000万以上，很多信托资金都是通过伞形信托的方式进入到股市中。证监会已经在今年4月对伞形信托进行监管，北京银监局在开始摸底伞形信托。在管理层降低杠杆的大环境下，通过这种方式进入股市的资金将受到较大的影响。近期股市再度暴跌也和严查伞形信托有关。

　　大众证券报和财信网：管理层一系列的措施表明对杠杆风险的态度，我们应当怎么去理解对杠杆的监管?

　　程毅敏：管理层对于杠杆的态度是明确的，要用，而且要健康地用。杠杠的使用体现了盘活存量，但是在这个使用过程中，不仅要有风险控制的环境，也要有驾驭杠杆的能力。从国外市场来看，如果对杠杆的风控能力不足就会产生危机。因此，为了促进市场的健康发展，对杠杆的监管是有必要的，而且从长期来看，有助于释放改革红利。

　　郑然：管理层通过对两融业务的监管、严查场外配资等手段降低杠杆资金，最主要的目的还是为了降低市场风险。因为杠杆资金都是放大本金数倍进入到市场中，往往具有赌博的心态，并且这种类型的资金很容易助涨助跌。在市场估值较高的情况下，一旦行情由涨转跌很容易对杠杆资金造成爆仓，从而形成资金踩踏加大资本市场的风险。管理层更希望中国股市是一个慢牛行情，而不是疯牛行情。

　　趋势 两融规模仍有提升空间

　　大众证券报和财信网：目前两融业务规模近2.2万亿，未来还有多大提升空间?

　　程毅敏：我觉得未来还有很大的提升空间。首先，资本市场的规模在变大，这也意味着分母在变大，未来2.2万亿这个数字占分母的比重会呈现下降的态势，具有提升的空间。其次，从国内存款规模流向的转变来看，M0、M2给出了巨大基础。第三，从规定来看，目前两融规模不大于券商净资本的4倍，部分券商可能已经达到这个上限，但是这些券商不少都有IPO或者是再融资的打算，那么通过补充资本金后券商两融瓶颈将被打破。而且牛市最受益的就是券商，从支持资本市场改革和国家产业转型的角度看，未来也将是券商行业跨越式发展的转型期，金融改革将为券商提供一个良好的发展平台，在市场环境整体转好的基础下，券商净资产也有望整体步入上升新周期。因此，动态来看，2.2万亿的这个天花板的制约力越来越弱。

　　郑然：据数据统计，2014年末具有融资融券资格的90多家券商净资本约为6344亿元，按照“证券公司融资融券的金额不得超过其净资本的4倍”计算，两融的“天花板”理论规模上限约为2.5万亿元。由于今年很多券商都进行了再融资，包括海通证券、华泰证券、广发证券等，导致净资本有所增加，因此两融规模相比2.2万亿还有一定的提升空间。

　　大众证券报和财信网：您怎么看两融新规中提到的 “融资可展期”的条款?

　　程毅敏：我觉得更多是对市场的一种呵护。从海外成熟经验来看，两融具有助涨助跌的特点。此次新规中提到的比如允许两融合约展期有助于降低客户多次交易成本，逆周期调节机制给予交易所和券商更多的主动调控权限;而优化担保物违约处置方式则降低了大盘暴跌下强行平仓对A股市场进一步波动的风险。这些条例均为未来两融业务的健康发展奠定了基础，短期内对两融业务的规模并不会产生实质性的影响。

　　郑然：融资6个月可展期后，通过融资持有股票的投资者就不必在6个月到期后必须卖出股票了。这对于很多长线投资者是个利好，他们可以更长的时间跨度稳定持有，同时也降低了市场波动;另一方面，融资可展期也降低了持有人的交易成本。

　　调查 营业部多数已叫停

　　“你要说最近下跌都怪严查杠杆交易这也有点冤枉，只能说这是其中一个原因。打新资金锁定、大股东近期频频减持、美元加息预期加强导致外资撤出以及市场本身所面临的调整压力，都是近期市场出现调整的因素。”昨日，福州一券商营业部负责人在接受记者采访时表示道。

　　他告诉记者，公司早已叫停场外配资。“我们营业部没做过，而且伞形信托这块我们也很早就没做了，我了解到的不少也都停了，不排除一些小券商打擦边球。”

　　而南京一券商营业部人士则对记者透露：“没有两融以前，我们确实做过配资，那是在2006年和2007年的时候，但是有两融业务以后我们就不做了。你要知道现在各个券商对分类评级都很重视，因为这会涉及未来创新业务的开展进度，目前证监会已经加强监管，再这么违规显然划不来。而且伞形信托我们也只是去年之前做过，由我们的总公司做大伞，比例在1:5，后来也降到了1:3，现在这块也没再做了。”

　　她认为，此前有券商将创业板个股调出两融标的，对市场的效应正在体现。“其实多家券商调高部分个股的两融折算率，实际上就是在提醒投资者注意市场不断攀升情况下的杠杆风险。”

　　此外，她亦表示，规范杠杆交易是为了市场健康的发展。目前来看，两融业务受限较多，因此未来两融业务依旧会有创新空间。

　　目前来看，对两融规模有影响的主要是三项指标：第一，两融规模不大于券商净资本的4倍;第二，券商杠杆率不高于6倍;第三，净资本不小于净资产的40%。

　　海通证券认为，结合相关业务发展情况及杠杆率限制等指标，预计年末两融规模将达3万亿。