高善文：“改革牛”故事破产后的股市走向 周一见

　　安信证券首席经济学家高善文近日表示，随着股市已经大幅调整，本就不成立的“改革牛”理论已经破产。

　　他认为，长期内整体流动性的影响会对股市起到更具主导性的作用，对市场产生积极影响，短期内去杠杆或对市场产生不利影响。而随着市场基本面转向去杠杆和修正泡沫的过程，下半年宏观经济可能走弱，存在一些不利于市场的因素。

　　他表示，短期内，市场不太可能继续出现单边、广泛和猛烈的上涨。此外，未来政府一定会管理杠杆，并且把底线提高。

　　“改革牛”理论已经破产

　　高善文认为，“改革牛”根本就是不存在的，这是市场为自己上涨找的一个理由。从历史泡沫来看，在市场快速泡沫化的时候，市场总会有一些激动人心的理由。“改革牛”就是这样，这个理论本身就值得怀疑。在事后、及在事中观察很多证据，包括“改革牛”在内的这些大部分理由是站不住脚的。基于这个理论本身不成立，市场又进入大幅调整，“改革牛”理论已经破产。

　　从基本面来看，如果说市场上涨是基于盈利在维持增长，那么下半年的基本面预期很难那么乐观。随着市场转入去杠杆和对泡沫的修正过程，改革牛作为一种号召，本身可能已经破产，市场还面临短期资金面和去杠杆压力，经济可能下行。在这种背景下，如果要把人心和市场的一些重要部分重新聚拢起来，很可能是需要一些新的口号、新的故事和新的旗帜，而市场找到这样一些主题、一些旗帜也是需要时间的。

　　从流动性和基本面两个角度看下半年的市场

　　高善文从流动性和基本面这两个角度分析了未来的市场。

　　他认为，如果从流动性层面来看，股市存在着两种相反力量的作用——一种力量是整体货币政策仍继续宽松，流动性总体越来越宽松，这对市场起到积极支持作用。另一个力量是股市很可能还在去杠杆，并且下半年都将如此，这在市场内部形成了一个信用收缩和挤压的过程。

　　长期看，下半年，整体流动性扩张与股票市场内部去杠杆带来的流动性收缩之间将持续对抗，流动性的影响会起到主导作用，这会对市场产生积极影响；短期看，可能市场内部的去杠杆力量会起到更具主导性的作用，这会对市场有一定的不利影响。

　　从基本面来看，由于市场短期内面临资金面和去杠杆的双重压力，下半年经济可能更加偏向走弱，存在一些对市场相对不利的基本面因素。理由有三：一是房地产市场进入长期去泡沫过程，这降低了整体经济的系统性风险，提升了市场估值水平，但这个因素起到的支撑作用不会无限持续，并可能已经充分反映在市场定价上。二是上市公司盈利增长水平可能会降低。三是并购。随着政府非常有力地干预市场，稳定市场，过去几年支持并购的一些制度环境对市场的支持在下半年甚至更长时间仍会继续支持市场。

　　高善文总结称，如果把大量广泛的并购凝聚成一个相对有说服力、激动人心的故事，那么在一些重要方面和领域，整个市场很可能还会有很多投资机会，但是总体上，市场继续出现单边的、广泛的和猛烈的上涨，在短期之内可能不太现实。

　　关于去杠杆问题

　　谈及场内和场外配资的去杠杆尾声和信号，高善文表示，只有到了那个时候才知道，之前的话是没办法知道的。

　　我觉得，第一个，政府秋后算账的时候一定会大量限制杠杆，从成熟市场的经验来看，超过一比一的杠杆很可能都会受到严格的限制，如果一比二、一比三、一比五的杠杆，在政府秋后算账的时候很可能会受到严格的限制。

　　第二个，就是信用交易，包括有杠杆所支持的交易占整个市场的比重，如果以成熟市场为标准来看的话恐怕就是3%。今天我们把中国的标准放得高一些的话，参考台湾的例子，回到5%、6%以下，可能去杠杆大部分才会结束，可能我们离这个还有一定的距离。

　　至 于后期的政府的杠杆管理问题，高善文认为，政府一定会把杠杆管起来。 他提出了政府的三个底线，而且政府会把这个底线做得更高：

　　我个人认为秋后算账政府一定会把杠杆管起来。政府甚至是继续纵容、鼓励杠杆，特别是场外配资和杠杆这个应该是不 太可能的。政府这一次被折腾得够呛，推出了史无前例对市场的干预措施，在付出了这么大代价的条件下，回头痛定思痛总结经验教训，政府一定会把杠杆管起来。 我认为它的底线是三个，但是我认为政府会把这个底线做得更高。

　　它的底线第一个就是投资者适当性管理，不是所有人都可以借钱；第二个是透明度，所有建杠杆的人都必须有充分的披露；第三个是在事况出现特别危机的条件下，强平机制要有一些缓冲垫这是一个底线。

　　政府还没有讨论这个问题，我认为中国政府把场外配资增量就别有了，存量很可能也会慢慢消化。另外把配资都赶在场内，本身比较透明比较容易控制，还有一个就算在场内，很可能也要控制杠杆的比例，我认为一比二以上的杠杆恐怕都不是监管所能允许的，甚至要把这个比例降到一比一。

　　关于本次股灾的影响

　　谈及这次股灾对中国金融改革进程的影响，高善文表示，他认为会产生比较负面的影响，

　　特别是把它和前面的钱荒联系在一起来看，它清楚地表明金融的自由化和市场化在金融市场变得越来越有效率的同时，它也在变得风险越来越大。

　　而这种越来越大的风险是一个自由化金融市场内在的一种属性或者是它内在金融市场活动的一部分。而随着金融市场的规模越来越大，政府控制它的难度越来越大，所以在这个条件下你还让政府在没有很好的非常充分地理解这些的基础上，如果以后这个市场变得更加开放、更加国际化，更加自由化，大概率的事件在自由化的过程中一定会发生危机。

　　随着未来危机的发生，政府需要动员的财政资源，它需要采取措施的极端程度，如果沿着自由化的道路继续走，站在政府的角度，很可能会比这一次的力度要更大，而这个对政府来讲，恐怕不见得是它愿意接受的。所以我觉得它对整个金融改革的方向，对金融自由化，对资本市场下一步的改革应该都还是比较负面的影响。

　　从历史经验来看，这一次的股灾对金融改革的影响，我们还是要很慎重地去考虑。

　　当然就像我一开始讲的一样，我们商业机构主要的工作是应对，我们不考虑政府怎么办，我们说了不算，政府也不会找我们问，所以等政府公开检讨这些问题，采取了措施以后，我 们再讨论也许更恰当，但是站在我们非常草根的角度看问题，我们觉得对改革看得更慎重一些也许是比较恰当的。