A股惊魂技术性复盘 程序化交易：模糊的市场冲击

　　金融市场从繁荣到崩溃的轮回，不存在“这次不一样”。但就市场的微观机制或结构而言，随着金融创新，又一直是在进化的。

　　在A股惊魂技术性复盘之三——《稳定不稳定的A股：一个天然多头市场的内核突变》中，笔者提出A股因为杠杆的参与而实质上已是期货市场化；A股在过去一年的超长杠杆动摇了市场支点；不对称的多空机制设计妨碍了市场内在稳定机制的发挥。

　　本文为探讨A股不稳定机制的下篇，试图从交易角度分析A股微观机制的进化。

　　程序化“魔咒”的4个案例

　　7月3日，面对外资做空期指的舆论质疑，中金所公布了暴跌期间各类机构投资者的持仓变化数据。在附带的解释中，提及6月以来期指程序化交易已占总交易量的50%以上。

　　这条不起眼的说明被绝大多数人忽略，而一些专业投资者对此又讳莫如深，担忧程序化交易类似期指被妖魔化。其实交易工具类似于刀枪，皆是中性的，并无所谓的“恶意”之嫌。

　　市场一直在进化，金融创新则是市场进化的加速器。程序化交易正在潜移默化中改变着市场的微观运行机制，一方面持续给市场提供流动性，另一方面又改变资产交易价格的形成过程，加大市场的波动性。

　　典型的个案有，2008年9月由于彭博社错误地刊发了6年前一条关于美国联合航空公司申请破产保护的文章，搜索引擎新闻算法的漏洞导致了美国联合航空公司基本面没有任何变化的情况下股票价格发生暴跌。

　　涉及全市场的案例则有，2010年5月6日，美国股指期货和现货证券市场突然在几分钟时间内下跌5%，之后几乎同样快速地反弹回来，超过300种证券上有超过20000笔交易的实际成交价和暴跌发生前相差60%以上。更加糟糕的是很多交易成交低至1美分高至10万美元。

　　上面属于闪电崩盘情形，在《富可敌国》这部对冲基金权威发展史中有这么一个案例，2007年8月6日，一大批未受到次贷危机影响的对冲基金在一个星期之内经历了史无前例的亏损，连业内最牛的文艺复兴旗下基金也遭遇了损失。

　　大致的逻辑推演是，几只对冲基金在流动性缺失情况下进行了平仓，这导致其他对冲基金的统计套利模型失效，在去杠杠化和风险管理的要求下，这些对冲基金又采取了止损措施，进一步加剧了市场的波动。此外，原本稳定的现货与衍生品市场的价格关系也发生了很大的变化。

　　国内的案例则要数2013年8月16日光大证券的“乌龙指”了，当日11:06出现“乌龙指”，70多亿的买盘瞬间将很多蓝筹推上涨停板，而这又迅速诱发很多程序化交易策略连锁反应，进一步推高市场价格。

　　以上这些案例都在说明，程序化交易策略加大了市场的波动，提高了市场的系统性风险，特别是在市场流动性缺失的情况下。可以想象为市场在程序化的驱动下螺旋式加速。

　　中金所关于程序化交易在期指交易量中的占比披露，揭开了国内市场上程序化交易的一层面纱。约在2003年，期货市场上开始出现程序化交易团队，2008年由于期货公司交易接口逐步开放，程序化交易开始越来越多。

　　但市场的监管者似乎并不乐意见到步子迈得太大。2010年4月16日股指期货上市，主力合约1005日成交量58457手，到6月1日主力合约1006成交量达到峰值436171手，但此后却一路下滑，至7月1日萎缩至243922手，较峰值时下降了近一半。

　　原来在此期间，中金所处理了股指期货上市以来首桩违规，杨某因自买自卖被限制开仓2周，其实这就是高频交易。之后中金所还召集期货公司开会，防范和抑制日内过度交易行为，譬如限制同时开仓至500手。

　　暴跌中程序化是何角色？

　　上述的限制性措施，中金所在本次A股系统性崩溃中不断加码，本质上就是为了降低市场的波动性。不少机构抱怨往常的交易无法开展，其间期指的成交量和持仓量均大幅减少。

　　从工具中性角度而言，程序化交易在本次A股系统性崩溃中自然扮演了趋势加速的角色。但冲击有多大？这是很难量化的。不少机构投资人认为程序化交易在市场中占比很小，没有多大冲击。

　　那么在程序化交易占比超过50%的期指中呢？不少机构投资人甚至否认期指对股市的价格引领作用。但这一点至少从市场心理角度而言是可以被证伪的。

　　有个类似案例，美国1987年股灾后，美国政府于1988年发表了《布雷迪报告》，认为在股灾发生时股指下跌引起投资者购买指数期货合约来避险，大量的指数期货合约又引发股指进一步下跌，之后美国政府制定了限制期货发展的风险防范条例。

　　笔者采访了诸多业内人士，但不得不说，程序化交易在本次A股系统性崩溃中的角色只能形象感知，却无法揭开其真正的面纱，只能称为一个模糊的冲击。

　　回归工具属性来看，剑刃锋利可以杀敌，但也容易伤及自己。以7月8日IH1507合约为例，该合约价格在9:15~9:17从跌停到涨停，很多程序化交易止损单或反手单被阻击，不少投资者损失惨重。

　　短短两分钟内，所有期指合约价格超常规大波动，一方面是中金所限制性措施导致的流动性缺失，另一方面会是谁在绞杀程序化交易单呢？个中缘由留给读者们结合当时的市场背景去揣摩吧。