申万宏源：短期内做空能量释放比较充分

　　昨日，央行宣布自2015年8月26日，对称下调人民币存贷款基准利率0.25%，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。此外，普降准备金率0.5个百分点，并额外对县域农村金融机构下调0.5%，额外下调金融租赁和汽车金融公司下调3个百分点。

　　申万宏源对此发布研报表示，降准降息从来不改变趋势，高风险的代表性指数在反弹后仍有创新低的可能性，但是由于部分价值股票估值已经风险收益均衡，短期内做空能量释放比较充分，因此对于市场的短期观点比原先积极一些。

　　申万宏源还透露，昨日下午收盘后已经开始准备抄底组合。

　　申万宏源认为，本次双降带来的战术反弹的确定性可能强于3600那次(8月10日)，但是如果周三开盘高开高走令场外资金难以追高，则没有实际操作意义了。

　　对于当前股市的操作机会，申万宏源认为，目前部分优质的成长公司可能正在进入可以左侧买入的区间。港股已经跌到了历史低点，所以大票也不是没有机会，但反弹的空间不会特别大，但更安全。

　　以下为研报全文：

　　【申万宏源研究所】双降及后市市场看法会议纪要

　　事件：今日，央行宣布自2015年8月26日，对称下调人民币存贷款基准利率0.25%，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。此外，普降准备金率0.5个百分点，并额外对县域农村金融机构下调0.5%，额外下调金融租赁和汽车金融公司下调3个百分点。

　　策略：

　　1、降准降息从来不改变趋势，高风险的代表性指数在反弹后仍有创新低的可能性，但是不要忽视部分价值股票估值已经风险收益均衡，短期内做空能量释放比较充分，我们短期观点比原先积极一些。下午收盘后让“佳丽组合”(王佳音、林丽梅)在内部群开始准备抄底组合，但是市场从来都是比我们聪明，降准降息已然到来。

　　2、战术反弹的确定性可能强于3600那次(8月10日)，毕竟9月才是真正的维稳期(请见《重建》中对胜利日和习主席访美的时间讨论，这些影响节奏，我们当时并不认可市场一致预期的八月维稳期)，但是如果周三开盘高开高走令场外资金难以追高，则没有实际操作意义了。跌20%就是底部，不跌20%就是反弹，有可操作性，急跌的底部一般不太会是大尖底，还会反复。与前期最大的不同：估值差异特别大。

　　3、结构上来说，早上盘前信息速评《喘口气》已经说了，上涨了6倍的指数会对投资者在投资理念和行为产生深刻影响，正如07年6124的高点把大家都教育成城镇化的信徒，之后每一次反弹都是围绕此展开；而现在涨了6倍的是创业板指数，把投资者教育成创新转型的拥护者，以后一旦新兴成长调整幅度较深，新兴成长依然是反弹主战场，目前部分优质的成长公司可能正在进入可以左侧买入的区间。港股已经跌到了历史低点，所以大票也不是没有机会，但股息率的逻辑就是估值修复的逻辑，有相对收益的逻辑，反弹的空间不会特别大，但更安全。

　　当前的被动平仓带来的系统性风险有多大？

　　首先来感受一下估值水平，没有特别跌到不合理的位置，但如果再跌20%，毕竟我们当前是整体宏观流动性偏高的位置，指望跌到历史低点，很难。

　　市场情绪较为恐慌低迷，但我们还是冷静下来，理性分析整体是否会出现系统性风险：由于经过换手、当前机构仓位普遍偏低，而且部分蓝筹公司当前估值水平较低，继续向下急跌有市场底支撑，股权质押、止损盘可能风险相对较大，规模尚可，整体系统性风险(银行体系出大问题)尚可控。

　　两融由于充分换手，平均担保比例目前为233%，整体风险尚可控。

　　8月24日两融余额为1.2万亿，融资融券交易额占A股交易额的比重为9%，处于合理位置；融资融券余额占A股流通市值的比重为3.49%，处于海外市场合理区间偏高位置，基本在年初水平。目前担保平均比例为为233%，七月底的数字为254.9%，八月期间最高点为274%，一般警戒线为150%，强平线为130%，但不可避免的是近期融资买入部分压力较大，这部分抛压的占比大约3-5个点300-500亿。

　　股权质押中，当前可能有14%左右会出现警戒风险。

　　按照wind统计，目前股权质押按照当时参考市值计算2.4万亿，对应当前市值约2.7万亿，按照主板、中小板、创业板折算率分别为0.5、0.4、0.3假设测算，质押融出的资金规模约1.2万亿左右。目前面临风险的市值约为3700亿，占比约为14%，到2880点，面临风险的市值约为5126亿元，占比约为19%，到2560点，面临风险市值尤为6765亿元，占比约为25%。这部分压力看上去很可怕，但上市公司自己会自救：通过补充担保品等方式。那么当前点位面临风险的市值在4500亿左右，但真正需要平仓的比例应该并不高。

　　止损盘约为1360亿：

　　当前阳光私募样本(剔除7月底之前没有数据的部分，部分产品已经到期)年初至今的收益分布，36.8%的产品已经亏损，还有23.8%的产品已经处于亏损边缘。目前在册登记的证券私募产品最新规模数据显示为1.5万亿，目前普遍仓位较低，根据上周调查样本来看，平均仓位均在0-30%的区间，假设1：这部分仓位平均为15%；假设2：平均止损线在0.9。则目前面临止损或者已经止损的部分为15%左右，马上面临止损的部分有21.6%，再连续跌停1-2天面临止损的部分有23.8%，如果把这些均加总成为“面临止损盘”，则抛压测算约为1360亿左右。由于私募产品也不是所有的都投股票，打个折大概1000亿，而且里面部分与配资这块有重合。

　　场外配资规模仍不小，但仓位较低，有效杠杆不高。

　　A、按照6月底银行理财产品权益类占比大约为3万亿(数字有点老)，其中打新基金高峰期约为1万亿，打新基金通常杠杆约为1:5左右，则约有8000亿为打新基金配资，两融资金来源通常有一半对接银行理财产品约为6000亿，剩下1.6万亿主要是配在定增配资、股权质押配资、二级市场配资等领域，假设高点伞形、单一占一半左右则约8000亿，假设去除比例约为20%(因为有期限，可以通过降仓位保留存活权利，略好于两融)，则剩余部分保守估计6400亿。

　　B、收益互换高点约5000亿，假设去除30%左右(参考两融)，还剩下3500亿。

　　C、民间配资由于杠杆较高、前一阶段清查较严格，假设量很小，忽略不计。

　　因此，可大概估计场外配资目前大约规模约为1万亿，但整体仓位偏低，如果假设跟私募的整体仓位差不多，可能仍有2000亿左右的券，有效杠杆不高，且与私募产品可能有重合。

　　分级基金下折临近，如果继续下跌有一定抛压，结构性影响值得关注。

　　截止到最新分级基金的总规模约为2700亿，目前B基金净值低于0.3的规模约为390亿，净值在0.3到0.4的规模约为311亿，一般下折规模缩水一半，这部分整体抛压对市场的影响并不会很大。目前规模较大的包括富国创业板B(60亿)、菱信证券B(110亿)、富国国企改革B(228亿)。

　　公募基金短期赎回压力小于当时救市前情况，股票型基金、混合型基金仓位测算大约是82%和32%，根据金工测算目前仓位处于历史中枢水平偏低位置。

　　宏观：李慧勇老师

　　汇率改革松绑利率政策－央行再次双降点评。1、中国经济当前面临资金成本过高和外占下降导致的货币收缩两大问题，降息和降准将分别解决这两个问题。2、基于年底CPI上升至2%以及预留适当货币政策空间的考虑，我们认为4次降息之后降息的空间不大，第5次降息意味着利率政策的空间进一步打开。其一是如果需要，可以继续降息，甚至降至负实际利率。其二降息此前受制于汇率，811汇改主动释放贬值压力，也使得汇率对利率的制约作用缓解。3、维持年底汇率6.5左右，降准100BP以上观点不变，将降息空间不大，修改为不排除再次降息的可能。4、从历次降准降息情况看，降准降息均有助于改善市场流动性，有助于利率下行。5、从实体经济角度看，5次降息之后利率尤其是基准利率累计下降达125个BP，将显著降低政府债务利息负担，在一定程度上提升企业投资积极性，有助于保增长目标的实现。6、建议重点关注我们此前推荐的重点投资领域：地下管廊、铁路轨交、新能源、水利环保以及重点地区：京津冀、东三省、新疆、西藏。

　　券商：胡翔

　　经过本轮下跌，券商总体估值底进一步夯实。总体而言，市场对于大盘短期的走势存在较大的分歧，证券板块在估值和盈利层面都承受较大的压力。我们仍然坚持上周做出的“证券板块基本进入合理估值区间”的判断，市场对此较大的质疑是，2015年平均2倍PB(大券商1.1-1.5倍PB)的确处于历史底部，但如果券商自营盘因为救市的原因，导致在趋势向下的行情中出现较大的亏损，则有可能直接导致每股净资产的侵蚀，那么2倍PB有可能就不是一个底部区域。我们在7月初就以一季报数据为基础，具体分析了券商权益自营对大盘走势的敏感性，结合目前的行情，我们认为自营盘最悲观的条件下对营收的负面影响大致在-5%—15%(取决于权益自营盘大小和股灾后公司对方向的判断)，当期利润就可覆盖，无限担心净资产折损。因此我们认为市场的估值底部已经非常坚实了。后续，我们会在半年报数据基础上，再做一次更为全面的分析,。

　　从最细致的月度经营数据进行分析，实质上券商业绩的爆发始于去年的12月份，因此，我们预计从中期的长度来看，今年11月份之前，月度业绩环比和同比都会较为乐观。当然，在一个更长的时间维度里，尤其是明年一季报和半年报，券商总体的业绩增速会承受较大的压力。

　　我们还是要强调的是，券商在中短期很难走出一个独立行情。从自上而下的逻辑来看：券商整体的业绩爆发应该基于两点核心驱动因素：一是，又一波牛市的信号逐步强烈，券商业绩高增长重新获得市场的认可；二是，政策层面的改革带来券商新的盈利增长点的确立或监管体制的放松带来券商经营效率的提升，现在来看，这两点都还没有确立。

　　就个股而言，我们还是坚持我们之前的两条原则：一是估值优势，二是中短期有驱动因素，推荐国元、兴业、国信、海通。

　　银行：陆怡雯

　　经济下行压力较大，双降旨在引导企业融资成本下行

　　自去年以来，央行先后四次下调准备金率，贷款加权平均利率已经从去年3季度末的6.97%下降100bps至5.97%。实体融资成本下降幅度仍然小于银行间利率下降水平。预计随着政策对于经济企稳的进一步扶持，有利于降低银行不良压力。

　　对称降息结合降准，对银行业绩影响中性。

　　此次降准预计释放流动性约7600亿(包括6700亿普降以及900亿定向降准释放的流动性)，对银行业绩影响约+1%，对称降息下，负债和资产收益率同时下降，对银行业绩影响约-1%。此次降准降息对银行基本面影响中性。

　　央行一小步，利率市场化一大步。

　　此次，央行对一年期以上的长期存款利率上限打开，并维持一年期(含)以内存款上浮1.5倍的上限管理。

　　长期存款利率上限的打开对银行影响有限。1)一年期以上存款占总存款比重仅10%左右；2)截止今日，各家上市银行公布的执行利率均没有上浮到1.5倍，其中大行上浮1.1倍左右，小行上浮1.2倍左右；3)中国银行业的集中度相对海外高，更加利于形成一个合理的定价，而非出现恶性竞争。

　　随着存款保险制度的建立，大额存单推出，预计利率市场化有望在年内全部完成。

　　重申昨天发表的观点：在悲观中留一份清醒，银行的安全边际在不远处

　　不用为上市银行的净资产担忧，净资产即使不真实，也应该是被低估。

　　2014年上市银行拨备前利润2万亿，对应1870亿的不良贷款新增。上市银行总体风险可控，即使出现一两年风险的爆发，不至于侵蚀到净资产。一句玩笑话，银行净资产如果不真实，也应该是低估，低估了银行所持有的办公楼的价值。

　　在悲观中留一份清醒，0.8倍的银行股将具有较大吸引力，也将是安全边际所在。

　　截止今天收盘，银行估值回落到0.85倍15年PB，相较去年年中各家银行股所在的历史估值下限还有10%-15%左右空间。但是考虑到银行间利率下降2%以上，股息率已经非常具有吸引力，大行和浦发股息率基本都超过6.5%。

　　如果板块下跌到0.8倍pb，一半左右的上市银行将达到历史估值的底部，同时大行的股息率达到7.5%左右。因此，在悲观中留一份清醒，银行的估值底部将是0.8倍。

　　防御个股推荐：

　　北京银行，较历史底部已经底部仅差3%，基本面优秀，京津冀地区布局，风险较小。3.2%的股息率。

　　综合考虑股息率，估值等因素，还推荐工行、浦发和兴业。

　　债券：韩思怡

　　1、我们认为降准主要是对冲人民币贬值之后外汇占款流出的压力，补充基础货币的投放，稳定市场信心。我们一直认为贬值造成的资金面紧张不必过度担忧。央行一定会出手维护资金面的平稳。短期内人民币贬值的进程还会持续，资金面不会大幅宽松，但在央行的呵护下资金价格上行压力可控，七天资金价格中枢将维持在2.5附近波动。

　　2、降息是对7月数据超预期下行和股市大幅下跌的反应。我们认为下半年经济增速再下台阶的可能性较大，四季度进一步降息的可能性依然存在。同时目前大部分银行存款利率上浮比例未达上限，此次放开存款上限对负债成本的影响非常有限。

　　3、对债券市场而言我们依然维持之前的观点。在全球风险偏好利好固定收益类资产，而降准缓解了市场对于资金面紧张的担忧，利好更为明确。我们仍然维持对中长端利率债的强烈看好，这是目前性价比最高的品种。但由于在贬值进程尚未完全结束，资金面也不会明显宽松，对于短端利率债以及信用债的看法，我们仍然相对谨慎。