双降后首日反弹乏力 监管层还能做些什么(2)

　　李奇霖：救市复杂 我们还有很多牌可以打

　　8月18日上证综指在突破4000点关键点位后，开始急速下跌，截至8月25日6个交易日内，最大回调幅度达1058点(跌幅为26.41%)。前期低点3373点迅速被跌穿，国家队救市效果遭受质疑，市场再度陷入恐慌。

　　在分析可采取的救市措施前，我们需先了解这一轮暴跌与上次有何不同。上一轮深度调整源于市场参与主体去杠杆，引起连锁反应，A股出现流动性危机。上证综指在5000点左右的高位时，监管层为防范风险，关闭场外配资端口并制定强行平仓时点，高杠杆的场外配资出现恐慌，集中抛售引发市场下跌触及止损线被强行平仓，大量股票跌停价大甩卖开盘即封死在跌停板，进而又引发更大规模的强平。强行平仓的抛压如滚雪球一般不断累积，股价持续下跌，进而使杠杆率较低的伞形信托、分级基金和券商两融触及止损线，引发更大规模的抛售潮。

　　此外，公募基金、资管产品赎回压力也随着市场的恐慌而增加，机构投资者被迫抛售股票。巨大的卖盘压力封住跌停板，证券保证金加速流出股市，市场出现流动性危机。

　　而近两周暴跌源于美元加息预期下资本外流加速，人民币资产遭遇抛售。

　　在房地产、地方政府基建、相关产业链产能扩张的信贷狂潮之后，人民币资产赚钱效应越来越弱，而且随着债务的累积金融风险逐渐增加。后续资金涌入低估值的股市，牛市产生了赚钱效应，并留住了资本。但随着股市大幅震荡后，股市的赚钱效应大不如前，而且在美国加息预期下资本外流压力也在逐步增加，7月份央行口径的外汇占款大降3080亿元。

　　在资本加速流出时，如果把汇率还维持在高位，资本只会流出得更加便利、后果也更严重，因此8月11日央行主动引导人民币贬值。但贬值又使市场产生进一步贬值的预期，进而导致更严峻的资本外流。资本外流一般从流动性最好的资产开始，抛售的顺序依次是人民币存款——股票、债券——房地产，近两周股市暴跌与资本外流直接相关。

　　本轮救市方案更复杂

　　上一轮调整中多部门联手扭转暴跌—强行平仓—更严重的暴跌这一恶性循环，缓解了流动性危机。证监会打击恶意做空、暂停违规账户交易，银监会放松银行股权质押强行平仓条件，央行承诺可通过再贷款给中证金公司提供流动性支持。上一轮深度调整的终结的确以央行再贷款给中证金公司为标志，中证金公司量化程序买入跌停板上的股票，股票大面积从跌停到涨停，随后市场流动性和信心恢复，指数开始上行。

　　而本轮救市方案将更加复杂。如果加息应对资本外流，则人民币资产价格会遭受更大冲击，加剧资本外流并形成恶性循环。而如果降准，也可能会引发更严重的人民币贬值预期，但不降准又意味着短期内市场流动性紧张的局面难以改善，股价仍有较大下跌压力。可能的解决方案包括央行降准释放流动性并通过干预维持汇率端稳定、出台经济刺激计划将资本留在国内、向中证金提供流动性支持和降低印花税等。

　　国务院8月23日公布《基本养老保险基金投资管理办法》，明确了养老金股票类产品投资最高可占养老金净值的30%，有望带动万亿资金入市。尽管距离养老金真正入市投资还需一年左右时间，但该《办法》超预期的提前公布，彰显了监管层救市的决心。

　　8月25日监管层大规模救市行动开始：央行降息25个bp、降准50个bp并对“三农”和小微贷款符合要求的商业银行额外定向降准；中金所提高股指期货合约的交易保证金比例，8月28日后各股指期货合约的保证金比例提高至20%等。

　　救市还有很多牌

　　除已有措施外，监管层救市可打的牌至少还有三张：

　　一是出台经济刺激计划。过去很长时间内，中国经济强劲增长是支撑外国资本进入中国的基础：投资主导的增长模式带来大量融资需求抬高利率，中外存在着套息空间；强劲的增长带来人民币升值预期。扭转资本外流，最关键的还是提高人民币资产相对收益率。通过出台经济刺激计划，落实地下管廊建设等前期政策，增加融资需求，使中国经济实现平稳增长，有利于提高人民币资产收益率、缓和贬值预期。

　　二是为中证金提供长久期的流动性支持。中证金作为国家参与救市的“一线队伍”，充裕且长久期的负债来源有助于为股市注入流动性，并通过长期持有股票平抑股价波动。一方面，降准后银行间市场资金面相对宽松，央行可为中证金提供信用背书，提高其拆入资金量。另一方面，目前中证金公司所发行债券以短融为主，期限在一年以内，而根据相关国家救市经验，救市持续周期通常在数年以上，短融到期后中证金面临偿付压力，不利于稳固救市成果。未来，中证金可发行中票等期限相对较长的债券品种。

　　三是降低股票印花税税率。1997年至2008年印花税政策曾8次调整，成为逆周期操作的重要管理工具之一。目前我国股票交易印花税为1‰，对股票出让方单边征收。前期随着沪深两市成交量的攀升，股票交易印花税规模也持续增加，7月份股票交易印花税同比增长5.5倍。过高的印花税税率不利于活跃市场交易、提高成交量，在近期成交量持续萎缩的情形下，监管层可考虑适度调低印花税税率。(腾讯)