海通证券荀玉根：价值股触底 心怀希望

　　上周市场跌宕起伏，上半周全球股市继续反映汇率市场波动的金融风险，延续之前趋势杀跌。后半周在美联储9月加息预期下降等因素影响下纷纷反弹，A股受央行“双降”刺激，连续两天大涨。我们25日晚“双降”点评和28日早《股市，值得你慢慢靠近》指出，市场回调已经使价值股见底。回顾历史，这是好迹象，当然成长股的补跌还没看到，似乎市场不足以让人踏实，会否补跌取决于市场环境的变化，继续跟踪。立足中期，战略上，可以乐观些，战术操作上，边走边看、相机抉择。

　　1、市场基石已现，价值股触底

　　价值股见底是个好迹象。回顾历史，市场的底通常是价值投资者买出来的，市场的顶则是趋势投资者卖出来的。从一轮下跌开始看，市场的不断下跌最终会有一批公司先跌出吸引力，比如高股息率的价值股，当他们股息率高于固收类产品收益率时，价值投资者会入场，价值股开始筑底，此时成长股可能还在补跌。价值股企稳对市场而言是个定海神针，为成长股的去泡沫找到了锚。我们可以看最近2次典型的见底路径。第一次是11年熊市大跌后见底。11年4月开始在通胀压力下，货币政策等不断收紧，股市一路下跌，8月后随着经济增长放缓、通胀回落，债券收益率开始下降，11月降准后强化，10年期国债收益率从4.1%降到3.4%。这期间以银行股为代表的价值股率先见底，8-12月银行震荡走平，上证综指继续下跌，中小创更是超跌，并滞后于上证综指见底。第二次是14年牛市全面爆发前的底部。14年初开始利率下行，10年期国债收益率从1月的4.7%降至14年6月的4%，3月开始四大国有行、上汽、格力、长江电力、大秦铁路为代表的高股息股率小碎步上涨，上证综指3-6月震荡徘徊，而中小创下跌。

　　这次回调价值股已触底。615以来，市场在配资去杠杆和全球风险资产波动中开启了两轮急速暴跌之路。但相对于7月9日3373点的阶段性底部，这一次理应更踏实。因为随着股市的暴跌，部分优质公司投资价值目前已在慢慢孕育。以2014年分红计算，目前上汽、格力、深高速(600548，咨询)等股息率均已超过7%，国有行股息率普遍在5%左右，股息率3%以上的公司已达58家。而1年期银行理财收益率4.94%、AAA级企业债收益率3.89%、余额宝年化收益率3.25%，高股息率个股的投资价值更逐渐凸显。而且央行的“双降”更加会强化这个大类资产比价效应。从实际情况跟踪看，最近的确能看到价值投资者入场的迹象，基于考核机制等，相比而言，QFII和沪股通资金投资更偏价值一些，可以发现从8月24日以来，沪股通资金流入非常明显，以工行、农行、上汽、格力、大秦铁路等为代表的价值股明显跑赢市场，情况已经在微妙发生变化。不过，与此同时，市场还没出现成长股的补跌，看起来不够完美，会否出现，需跟踪。

　　2、市场向好逻辑有望重建，继续跟踪

　　利率下行的大类资产轮动望重启，跟踪9月汇市。2000点到5178点，股市上涨有两个重要逻辑：第一，利率下行，大类资产配置转向股市；第二，通过改革和创新实现转型，盈利最终会改善。第一个逻辑被去杠杆、汇率贬值打破，第二个逻辑也受到种种质疑。对于第一个利率下行逻辑，“双降”之后有望重新开启。超预期的“双降”说明在克鲁格曼不可能三角中，政策取向更偏货币政策独立性、汇率稳定，牺牲资本自由流动，利率下行的政策空间打开。此外，之前利率下行的传导不畅源于地方债收益率高、股市杠杆资金利率高，现在地方债务置换额度扩大和限额管理、股市去杠杆，高收益率的固收类金融资产去化将助推实际利率下行。当然，这个变量还需确认，目前人民币外汇市场每天成交额400-500亿美元，6-7月日均不到200亿美元，汇率的稳定有干预成分。跟踪9月习总访美、美联储议息会议，以确认人民币汇率稳定及利率下行趋势。

　　中报业绩稳步改善，跟踪改革、创新进展。截至8月30日A股共2705家公司公布了中报，披露率97%。根据可比样本统计：全部A股、剔除金融、剔除金融两油A股归属母公司中报净利润同比分别为11.0%、-1.4%、11.3%，相比一季度的4.1%、-12.5%、6.3%均有所回升。主板、中小板、创业板中报净利润同比分别为9.4%、35.8%、21.6%，一季度分别为3.0%、25.2%、15.0%。中小板剔除券商、创业板剔除东财、同花顺后中报净利润同比分别19.2%、13.6%，较一季度的14.7%、11.7%同样改善。中报数据反映当前的盈利状况小幅改善，至少是个好消息。当然，资本市场更关心的是未来的趋势，即改革、创新的转型能否延续，最终带动盈利持续好转。这一点需跟踪习总“两只鸟论”后改革、创新动向，尤其是10月五中全会“十三五规划”。

　　3、应对策略：心怀希望

　　上涨中持股，回撤考虑捡筹。A股给人的第一印象是“熊长牛短”，事实上并非如此。把1995年来A股上涨阶段、震荡阶段、下跌阶段平均持续时间分别为20个月、25个月、9个月，其中，上涨阶段平均涨幅209%，震荡阶段平均振幅为41%，下跌阶段平均跌幅为46%。615以来上证最大跌幅已经45%，创业板指54%，当然时间上比较短，这与杠杆交易相关，上涨所需时间也短。随着价值股见底，本次下跌的主跌阶段很可能过去，当然成长股的补跌还没看到，似乎市场不足以让人踏实，会否补跌取决于市场环境的变化，继续跟踪。立足中期，战略上，可以乐观些，战术操作上，边走边看、相机抉择。当下的上涨中，保持中性仓位，跟踪9月习访美、美联储会议和10月十八届五中全会以确立趋势，届时再加仓也不迟，如短期反弹出现回撤，回撤中考虑加仓捡筹码。个股选择参考中报业绩较优且高于一季报的行业，如非银金融、铁路设备、纺织服装、传媒、水务、电力设备、餐饮旅游、医药、商贸零售。(海通证券)