白酒行业混改有望加速推进：酿酒股或强势回归 六股受益(4)

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　　沱牌舍得:挂牌终有收获,改善尚需时日

　　沱牌舍得 600702

　　研究机构：招商证券 分析师：董广阳,杨勇胜 撰写日期：2015-08-20

　　事件:

　　继年初挂牌中止后,7月7日沱牌集团在西南联合产权交易所再次挂牌,出让沱牌舍得集团部分股权,并要求受让方进一步增资,最终达到持有集团70%股权,间接持有上市公司股权20.9%的股权。本次共有四家机构报名参与竞价,最终由天洋集团以38.22亿元的总价摘得。

　　评论:

　　1、 转让价与集团对应上市公司市值基本一致,价格合理

　　从产权交易所披露信息看,交易方案分为两部分:首先,受让方受让射洪县人民政府所持有沱牌舍得集团38.78%的股权,其次,受让方对沱牌舍得集团增资1.1844亿元注册资本,股权转让底价为55165万元,增资扩股底价为148050万元。总挂牌底价203215万元,最终持有沱牌舍得集团70%股份,间接持有上市公司20.9%的股权,成为上市公司实际控制人。

　　经过竞拍,天洋集团以23.51元/股的价格竞得,实际出资合计38.22亿元,其中10.37亿元为38.78%股权转让价值,27.85亿元为增资扩股(1.1844亿元作为认缴注册资本金,其余26.66亿元作为集团资本公积金)。沱牌集团估值为26.74亿元(=10.37亿元÷38.78%)。

　　按照停牌前收盘价(26.09元)计算,转让的38.78%集团股权对应上市公司市值10.19亿元(=88.07亿元*29.85%*38.78%),与股权转让价值10.37亿元基本一致,价格合理。

　　2、 增发后集团多出近30亿元,预计后期将有资产整合可能

　　通过本次增发,政府获得股权转让款10.37亿元,另外27.85亿元作为增资入股集团,资金体量较大,预计集团后期将会整合更多资产进入,有可能是摘牌方天洋集团资产,或射洪县当地其他优质资产,从天洋集团业务布局来看,不排除未来集团在白酒业务之外,加码房地产、文化产业等项目,集团未来有可能会向多元化方向发展,集团更名亦有可能。

　　3、 股价前期涨幅过大,估值仍略贵,短期有回落压力

　　我们认为,沱牌有良好的酿酒积累和基酒储备,有面积庞大的酿酒产业园,有散落全国的低端消费基础,舍得酒虽然没有量,但品质还是有口碑的。应该说挂牌价格从长线来看并不算贵。

　　不过公司估值虽然没有媒体解读如此之高,但公司自7月初停牌,大盘仍在4000点以上,停牌期间市场大幅震荡并回落,公司股价有补跌压力,另外从估值角度来看,目前公司停牌前市值88.1亿元,对应15年PS5.5倍,高于同行估值水平,且公司本次重组方非酒业背景,入主后仍需较长时间在职工安置和体系重建上,预计市场对公司观望情绪较重,短期股价有回落压力。 4、 大概率仍依赖原有团队,管理层激励或为可行之道按照产权交易所相关信息来看,摘牌方未来仍需接受集团职工安置方案,并对集团债务进行梳理,另外从目前市场情况看,沱牌产品面市率大幅下降,高端产品基本处于有加无量的状态,公司的整合及复苏仍需较长时日,且公司操盘手角色重要性愈加凸显。公开资料显示,本次摘牌方天洋集团创始于1993年,现已成为拥有文化产业、科技产业、互联网金融、产业地产四大主营业务的大型控股集团,旗下拥有香港上市公司--天洋国际控股。从公司业务构成看,未有酒类或消费品资产,在行业内资源相对有限,我们判断后期仍需依赖原有团队,相应地,对原有团队的中长期激励或成为新东家管理沱牌的可行之道。

　　5、 产品重塑之路任重道远,管理团队是关键

　　公司在行业上行期间,中高端产品比重大幅提升,曾一度占收入的60%,但终端渠道仍以区域代理为主,省外市场多以来经销商独立经营。13年行业调整后,公司产品出现明显滞销,经过两年行业调整,高端产品舍得在省外销量极度萎缩,省内亦大幅下降,虽有舍得酒坊低端产品推出,但在竞争激烈背景下,压力仍大。我们认为,公司产品品质和品牌知名度仍有一定影响力,能否重塑昔日辉煌,关键在于品牌与渠道重塑,做到这点的关键,关键仍在于具体执行的管理层是否有足够的动力和能力。我们希望天洋集团能够给予原有团队充足激励,适当放权,希望具有动力的管理层,首先在省内市场依靠中低档产品稳住脚步,改善公司现金流,然后逐步向四川周边省份扩张市场。

　　6、 改制对沱牌提供可能,激发同行企业关注,加速改制步伐

　　我们在前期报告中多次提示关注板块国企改革,继五粮液停牌后,沱牌本次挂牌终获成功。但我们仍然坚持前期报告观点,“国企改革给了一种改善的可能,并不是万能和速效的”,这点对于深陷泥沼的沱牌更加重要。

　　虽然沱牌未来品牌重塑之路依然任重道远,但本次事件激发白酒业同行企业和地方政府,更加关注国企改革,能进一步解放思想,对加速其他企业改制步伐大有裨益。