国家投300亿元发展医药科技 6股发达势不可挡(6)

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　　博雅生物:浆站拓展、小制品上市、国际合作促进血制品业务高速增长,外延并购打造综合性医药企业集团

　　博雅生物 300294

　　研究机构：方正证券 分析师：崔文亮 撰写日期：2015-09-08

　　事件:

　　近期我们组织公司联合调研,与公司董事长就未来战略&业务发展目标等进行了深入交流。

　　近期公司发布增发重组预案:1、以47元/股向大股东高特佳懿康增发1106万股,收购其持有新百药业83.87%股份(对应15年估值17.7倍);2、以56元/股向高特佳博雅、财通博雅、抚州嘉怡增发893万股募资5亿,用于收购天安药业27.77%股权(对应15年估值15.2倍)、凝血因子研发项目以及补充流动资金。公司大股东&管理层包揽全部增发股份且锁定三年(大股东持股比例由41.78%提升至47.38%),既彰显对公司未来发展的强大信心,同时也为公司后续资本运作预留空间。

　　近期公司发布2015年中报:15H1收入2.25亿,同比增18%,净利润0.71亿,同比增59%,扣非净利润0.47亿,同比增15%。

　　点评:

　　博雅生物主营业务分为两部分:血制品业务、非血制品(药品)业务

　　第一部分:血制品业务

　　血制品为公司主导产品,贡献公司大部分收入&利润。14年公司血制品收入2.95亿,同比增长20.46%,收入占比67%;14年血制品贡献净利润0.9亿,利润占比87%。15年上半年血制品收入1.46亿,同比增长16%;血制品贡献利润0.44亿,同比增长15%。

　　血制品业务未来3年复合30%+高成长确定性强、弹性大。不考虑血制品提价因素,仅依靠浆站扩张、小制品上市带来吨浆利润提升,公司未来3年血制品业务利润有望从15年1亿左右增长至18年2.5亿左右,复合增速35%。

　　公司采浆量未来3年迅速增长,17年采浆量有望达250-300吨,相比14年131吨采浆量复合增长24%-32%。2014年底,公司仅有5个浆站正式运营采浆(其中江西4个浆站采浆量已达稳态、平均采浆量近30吨,四川岳池浆站12年4月开始采浆,仍初快速增长期,未来稳态采浆量将达40吨)。15年上半年,公司新增江西丰城、江西信丰、四川邻水投入采浆。展望未来,我们预计公司每年仍有望新获批1-2个浆站。随着现有浆站的逐渐成熟以及新浆站的陆续获批,我们预计公司未来3年采浆量将大概率实现快速增长。

　　凝血因子Ⅷ等小制品将陆续上市,公司吨浆利润有望从75万提升至接近100万行业先进水平。公司目前共有7种血制品品种,相比行业领先公司,仍缺少凝血因子Ⅷ、凝血酶原复合物、人纤维蛋白胶、破伤风特免等品种。在公司持续研发投入下,凝血因子Ⅷ已进入三期临床,预计17年正式上市;凝血酶原复合物、人纤维蛋白胶、破伤风特免、手足口病特免(公司自主研发1类生物制品新药)也分别进入临床前研究、或申报临床研究批件阶段。随着公司小制品陆续上市,公司吨浆利润有望逐渐上升至万行业先进水平。

　　血制品提价确定性强,行业内主要品种价格已现初步异动。2015年6月1日起,国家发改委正式取消药价管制,鉴于国内血制品供给远小于需求的现实,提价确定性非常强。根据草根调研结果,在度过初期观望期后,业内龙头企业主要品种价格已现初步异动。

　　全方位国际合作大幅拓展公司血制品发展空间。国内血制品企业品种数仅11种,国外品种则高达26种(主要是特免、因子类小制品非常丰富),此外由于国家对血制品进口的管制(目前仅白蛋白、重组凝血因子Ⅷ可以进口),血制品国际合作空间很大。公司目前已与法国、澳洲、美国等多家血制品企业建立密切联系,我们预计公司将首先在小制品研发上与国外巨头达成合作协议,未来在资本层面进行更深度合或有可能。

　　总体而言,随着公司浆站增加&小制品逐渐丰富,公司血制品业务未来三年30%+高增长确定,血制品提价&国际合作则进一步拓展了公司血制品业务成长的空间。我们认为,在血制品行业内部并购整合空间缩窄条件下,公司立足于内生拓展新浆站、发展小制品提升血浆综合利用率、以及借力国际合作提升盈利能力,相比国内同行更能够实现血制品业务的长期快速健康发展。我们看好公司血制品业务的内生高弹性。

　　第二部分:非血制品业务(药品业务)

　　近年来公司确立了“以血制品为主、打造综合性医药企业集团”的战略目标,并借助公司大股东高特佳丰富的医药行业资源和项目经验积极进行并购整合。考虑此次重组,公司目前在非血制品业务部分主要有两大布局:一、新百药业;二、天安药业。

　　新百药业--生化药企,承诺业绩高增长。新百药业14年收入2.36亿,净利润0.29亿(增长12%),15-17年承诺利润分别为0.35亿、0.45亿、0.55亿,呈快速增长态势。新百药业为生化药企,目前主要产品为骨肽类制剂、缩宫素制剂、肝素钠制剂以及肝素类原料药,14年销售额分别为0.61亿\0.13亿\0.38亿\1.08亿,同比分别增长约10%\200%\0%\10%。公司骨肽制剂产品主要有复方骨肽注射液(2家企业,11省医保)、注射用复方骨肽(3家企业,11省医保)、骨肽注射液(>10家,全国医保),竞争格局较好,临床主要用于各种骨科疾病治疗;公司缩宫素注射剂(粉针2家、水针>10家,全国医保)由天然生物提取,相比其他厂家化学合成类缩宫素可有效抑制多种手性分子的出现,安全性更好,临床主治各种宫缩不良和子宫出血,为产科全程用药。在销售模式上,新百药业主要采用全国总代+区域代理模式,产品销售均为低开票。公司并购后公司将加大对新百药业的支持力度,并从生产工艺改进、销售等各方面进行管理提升,加上新百药业为生化药企(国家或将对生化药企进行整顿,未来竞争格局趋好),我们认为公司盈利有望超预期。

　　天安药业--糖尿病专业药企,仍有较大提升空间。天安药业为糖尿病专科药企,主要产品有盐酸二甲双胍肠溶片(0.73亿,占比52%,10%增长)、羟苯磺酸钙胶囊(0.26亿,占比18%,15%增长)、格列美脲片(0.19亿,占比14%,20%增长)、吡格列酮分散片(0.19亿,占比14%,100%增长),此外公司重点在研新药米格列奈钙片申报生产已进入现场检查阶段。天安药业虽产品相对一般,但在渠道营销方面能力较强,目前已分别组建了较有竞争力的医院、OTC销售团队(收入占比各50%左右)。天安药业14年收入1.39亿,同比增长17%,净利润0.32亿,同比增长40%,同时公司预计天安药业15-17年净利润分别达0.35亿、0.42亿、0.50亿,维持较快增长态势。

　　作为公司战略规划的另一支点,我们预计公司未来仍将在非血制品企业并购中持续发力,辅以现有非血制品企业的良性发展,公司非血制品业务成长同样值得期待。

　　展望未来,公司血制品业务有望在浆站拓展、血浆综合利用率提升(小制品丰富提升吨浆利润)下实现30%复合增长,同时技术%资本层面对外合作亦有望打开血制品业务长期发展空间;非血制品业务现有两大企业承诺利润30%复合增长,同时外延并购有望持续发力。公司“以血制品为主、打造综合性医药企业集团”战略稳步推进,我们看好公司未来确定性成长空间、以及复合30%高增长的持续性。

　　盈利预测:不考虑血制品提价&此次增发重组&转让海康生物少数股权影响,我们预计公司15-17年主营业务收入分别为5.02亿、6.25亿、7.67亿,归母净利润分别为1.20亿、1.56亿、2.01亿,EPS分别为1.06元、1.37元、1.77元。如考虑增发并购并按承诺利润简单计算,公司15-17年备考利润分别为1.65亿、2.13亿、2.70亿,备考EPS分别为1.23元、1.59元、2.02元(未考虑血制品提价因素)。考虑到公司血制品业务巨大弹性&持续外延并购预期,公司合理股价60元,对应15年估值57倍(对应15年备考净利润估值48倍),给予公司“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示:地方政府对采浆政策变化风险;并购整合风险