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　　中国石油：低油价导致业绩大幅下滑

　　中国石油601857

　　研究机构：中国银河分析师：王强，裘孝锋撰写日期：2015-09-02

　　1。事件。

　　公司发布2015年半年报，实现营收8776亿元，同比下降23.9%；实现归属于母公司股东的净利润254亿元，同比下降62.7%；EPS为0.14元，同时10派0.6元；其中一、二季度业绩分别为0.03元和0.11元，基本符合预期。

　　2。我们的分析与判断。

　　(一)、低油价致上游板块回落、二季度炼化和销售业绩大幅好转。

　　去年下半年开始国际原油价格暴跌，Brent原油价格从110美元/桶到最低暴跌到60%左右。受此影响，公司上游板块盈利大幅下降约2/3，约336亿元；同时，资本开支也大幅下降约32%，其中上游资本开支从去年上半年695亿元下降到今年上半年的480亿元。我们预计接下去Brent油价主要在50-60美元运行，下半年上游业绩仍有一定压力。

　　炼油和成品油销售板块在油价下跌的14Q4和15Q1承受了巨大库存跌价损失，今年二季度油价反弹时，二季度炼化和成品油销售的业绩大幅好转。炼化单季EBIT从一季度的亏损约51亿元到二季度盈利约110亿元；销售板块单季EBIT从一季度的亏损约26亿元到二季度盈利约57亿元。

　　(二)、炼油盈利好转、低油价利好下游化工。

　　自2013年成品油定价新机制实行后，在原油价格相对平稳时，炼油经营状况已得到系统性改善；去年上半年国四汽油实行后，公司单桶炼油EBIT能达到1美元/桶左右；下半年随着原油库存跌价影响，炼油单桶EBIT大幅下滑，14Q4和15Q1单桶EBIT亏损达6美元/桶和2.4美元/桶，二季度油价反弹后的15Q2单桶EBIT盈利约6.2美元/桶；从上半年平均盈利1.8美元/桶同比上升0.8个美元来看，主要是去年国四柴油实行受益；未来刨去油价波动带来库存损益之外，公司单桶炼油EBIT有望在1.5-2美元/桶的正常盈利水平。

　　受益相对低油价，烯烃与石脑油价差扩大，公司化工业务上半年吨乙烯EBIT达到400元/吨，为近年来首次盈利。未来一段时间，Brent油价波动中枢将主要在50-60美元/桶，化工业务盈利将持续受益。

　　(三)、天然气板块有气价下调压力。

　　公司上半年天然气与管道板块EBIT接近150亿元，其中销售进口气及LNG净亏损106.26亿元，同比减亏97.34亿元。其中：销售进口中亚天然气146.25亿立方米，亏损人民币52.31亿元，单方亏损近4毛；销售进口LNG32.50亿立方米，亏损人民币56.02亿元，单方亏损达2.7元；销售进口缅甸天然气19.90亿立方米，亏损人民币17.38亿，单方亏损近9毛。进口气总体单方亏损约0.54元，比去年全年平均亏损超8毛扭转不少；主要是去年下半年存量气价上调，而且年3月的增量气下调和存量气上调的总额基本相当。但由于油价的大幅下跌，按照可替代能源的市场净回值定价机制，我们预计三季度气价有望下调5毛左右，公司进口气亏损将承受较大的压力。

　　3。投资建议。

　　我们预计Brent油价未来一段时间的波动中枢将主要在50-60美元/桶的相对低位，公司短期业绩还将承受压力。但目前公司PB仅为1.4倍，接近历史估值底部，下行风险已不大；预计公司2015-2017年EPS分别为0.24元、0.48元和0.53元，继续给予公司“谨慎推荐”评级。