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　　锦江股份:收购铂涛集团,借外延式并购打造经济型酒店巨头

　　锦江股份 600754

　　研究机构：中银国际证券 分析师：旷实 撰写日期：2015-09-22

　　事件:

　　锦江股份(600754.CH/人民币28.41, 买入)9月18号发布公告,公司将收购铂涛集团81%的股权,交易对价82.7亿元。本次交易为现金收购,以人民币计价,折合美元支付。本次交易的资金来源为银行贷款及自有资金,其中自有资金不低于30%。本次交易构成重大资产重组。铂涛集团是中国领先的以经济型酒店为核心业务的连锁酒店集团,业务包括7天经济型酒店板块和中高端有限服务酒店板块,目前开业酒店2,291家,已签约未开业酒店769家,开业客房21万多间,已签约未开业客房6万多间,酒店覆盖国内外300多个城市。

　　点评:

　　1、收购后锦江将成为国内第一大经济型酒店集团,协同效应体现在会员共享、品牌区域互补、规模效应、引入创新机制。锦江有限服务型酒店已经开业2,100多家酒店,拥有客房21万多间,而铂涛已经开业2,200多家,拥有客房21万多间。交易完成后,锦江将合计拥有4,300多家开业酒店,拥有客房42万多间,酒店规模大幅提升,在经济型酒店行业跃居第一位,大幅领先排名第二的如家(已开业2,135家),行业地位和品牌影响力大幅提升。锦江收购波涛的协同效应主要体现在:

　　1) 会员打通,资源共享。目前铂涛集团拥有超过9,200万名会员,会员系统是铂涛集团最具竞争力的优势之一,而锦江之星会员数为1,674万人,不考虑会员之间的重合,“锦江+波涛”的会员数将超过1亿,会员数的增加可以提升公司的直销收入占比,降低对OTA渠道的依赖,提高RevPAR,顺利实现公司打造全球酒店直销平台的战略目标。

　　2) 品牌进一步多元化,门店区域分布互补。铂涛目前主要的品牌为七天酒店,相较于锦江之星在价格定位上稍低,而近两年创建的丽枫、喆啡等中高端品牌定位都市时尚,而锦江旗下的锦江都城定位高端奢华,收购后公司将会保留7天酒店的品牌和管理团队,形成“七天+锦江+卢浮”三大品牌并行的局面。在区域方面,铂涛主要集中在华南,而锦江主要集中在华东,收购后各自地域优势将得到互补。

　　3) 规模效应明显,提升对OTA的议价能力,降低运营成本。近年来经济型酒店的房价受到OTA的侵蚀,收购后“锦江之星+7天酒店”在经济型酒店领域的市场份额将达到21.3%,领先第二名如家(16.8%),使得公司在和OTA合作时更具议价能力。此外,规模效应还体现在后台运营上,包括对酒店用品集中统一采购采购、销售管理平台的投资等,降低采购和运营成本。

　　4) 引入创新机制,提升公司市场化管理机制。铂涛作为民企,在团队文化、市场把握、品牌孵化、管理模式等方面都拥有独特的创新机制和市场化理念,能够为国企背景的锦江股份注入活力,尤其是在中高端有限服务酒店领域的品牌孵化和品牌运营上,提升公司的创新能力和市场竞争力。

　　2、与美股的如家、华住相比,此次对铂涛的收购估值略高。本次收购对铂涛的估值为102亿元,定价采用收益法估值,企业价值约为14年EBITDA的12倍。同为经济型酒店的如家和汉庭均在美股上市,按照当前汇率,如家当前市值79亿元人民币,EV/EBITDA为6.6倍,华住酒店(汉庭)当前市值95亿元人民币,EV/EBITDA为10.1倍。7天酒店曾在09年美股上市,13年大股东郑南雁联合凯雷、红杉完成私有化退市,退市时总市值约为40亿人民币,退市后铂涛虽然创建了一些中高端品牌,但整体上成熟的中高端品牌较少,核心资产仍然是此前在美股上市的7天酒店。因此,与同行业的美股上市公司以及私有化之前的7天酒店相比,此次收购中对铂涛的估值略高,但考虑到美股估值普遍较低以及收购溢价的存在,本次收购价格仍在合理范围之内。

　　3、收购采用现金支付,以银行借款为主,对2015年EBITDA完成情况有约定。本次收购采用现金支付方式,预计将通过银行借款、变卖金融资产获得,收购后公司将面临较大的利息压力,公司所在的酒店行业经营活动现金流较好,收购后公司总体EBITDA有20多亿,而利息支出在7-8亿元,资金上虽有压力但仍然能够承受。公司此次收购没有安排相应的业绩对赌协议,唯一的约束来自对2015年EBITDA的约定,当2015年EBITDA低于8.2亿元时,依据12倍的估值,铂涛的估值会做相应的调整。

　　4、经济型酒店行业增速放缓,铂涛的中高端酒店品牌尚处培育期,未来有望贡献利润增量。经济型酒店行业从2010年开始进入调整期,2015年上半年铂涛营收16.6亿,归属母公司股东净利润为-1,484万元,亏损的原因主要为:1)酒店行业低迷,铂涛加大了促销及推广的力度;2)中高端品牌还在培育期,铂涛加大了销售管理费用的投入;3)人工、租金成本的上升。我们预计铂涛15年的业绩较14年基本持平。铂涛中高端酒店品牌定位都市时尚,大部分采用加盟方式(仅有一家直营),发展较好“丽枫”品牌目前已开业37家,已签约未开业105家,未来有望成为铂涛新的增长引擎。

　　5、投资建议:考虑卢浮酒店并表、上海迪士尼效应以及收购铂涛后产生的协同效应,再加上公司层面的激励机制尚存空间以及后续外延式扩张仍可预期,我们看好公司作为跨国酒店管理控股集团的市值成长空间,不考虑此次收购铂涛的并表,预计公司2015-2017年每股收益0.71、0.96、1.09元,维持买入评级。