民生证券：中级反弹继续 关注十三五热点主题

　　一、展望与回顾

　　反弹行情在十月顺利启动，目前三大核心信号已全部证真。我们重申稳增长、流动性改善、管理思路变化三大逻辑。节奏上，市场整体将围绕着蓝筹搭台、主题伴奏、成长唱戏的路径展开，由于货币宽松预期兑现与降息空间收窄预期，市场短期将维持震荡格局，但中级反弹并未结束。空间上，维持此前创业板2500-3000区间预期，在市场流动性(非货币政策流动性)有增量的情况下，上证展望至3800-4200(10-15%)。随着十八届五中全会召开，十三五主题市场热度预计将会上升，市场流动性改善下，蓝筹或突破“搭台”范畴。

　　二、基本面：稳增长加速推进，宽货币预期兑现

　　1)三季度GDP“破7”，随着审批力度加大和社会资金的到位，稳增长加码有望加速；2)通缩风险再次凸显，货币宽松兑现，流动性趋于改善；3)经济数据不佳降低美联储加息预期，新兴市场短期压力减弱。

　　三、市场面：政策热点密集催化，市场情绪修复加速

　　1)反弹开启如期开启，市场情绪修复有望加速；2)“标本兼治”的管理思路将持续，人事变革提振市场信心；3)国家领导人出访美英，国事访问合作为市场提供热点；4)十八届五中全会召开，十三五热度不断升温。

　　四、行业面：经济动能仍显疲弱，业绩预报新旧分化

　　从盈利空间看，上中下游整体持续弱势，但下游消费仍存在分化。从三季度企业业绩看，整体业绩不宜悲观，板块方面中小创表现相对较好，符合经济转型方向的行业表现更佳。

　　五、重点关注十三五热点主题，蓝筹或突破“搭台”范畴

　　主题上，紧密围绕十三五，重点关注健康、养老、信息经济、新能源、环保、智能制造等政策发展方向的主题板块，具体如养老服务业与二孩放开、健康中国、大数据与信息安全、新能源汽车与充电转、海绵城市、中国制造2025等。在市场流动性(两融、证券保证金)配合的条件下，稳增长蓝筹有可能突破"搭台"的范畴，建议关注金融、地产板块的交易性机会。

　　风险提示：经济下行超预期，企业业绩不及预期，信用风险爆发

　　展望与回顾

　　进入十月，中级反弹顺利开启。我们八月提出的“911-双十二”中级反弹证真观点中的三个核心验证信号，稳增长加码加速推进、大小流动性(货币政策与杠杆资金)、管理思路改变(人事变革)。随着月初反弹的开启，我们指出货币宽松将影响到反弹的高度，如果货币政策能够及时宽松，中级反弹行情将会完美展开。10月23日央行宣布双降，我们所提出的三大验证信号全部证真，中级反弹完美实现条件已经具备。

　　我们再次重申中级反弹驱动力：稳增长加码将对经济产生托举作用，降低经济系统性风险，配合货币宽松将推动无风险利率的下行，杠杆资金的重新回归、管理思路转变(人事变化)对于市场环境的改善将有效提振市场信心。整体来看，短期无风险利率与经济基本面维持稳定，市场风险偏好的提升，加上前期市场剧烈震荡影响，机构仓位均维持在相对低位，由此将推动一波中级反弹行情的展开，且从市场历史表现看，四季度往往也是变盘的节点。

　　综合来看，随着流动性改善这一关键信号的证真，中级反弹完美展开的逻辑已经全部实现，如果说9月底的反弹因为流动性问题基础不牢固，现在则发生了显著的变化。短期受货币宽松预期兑现以及降息空间收窄预期影响，市场将维持震荡格局，但中级反弹并未结束。空间上，维持此前创业板2500-3000区间，在市场流动性(非货币政策流动性)有增量的情况下，上证展望至3800-4200(10-15%)。

　　结构上仍重点提示主题和成长的机会，随着十八届五中全会的召开，十三五规划市场热度将会上升，重点关注十三五规划相关的健康、养老、信息经济、新能源、环保、智能制造等政策发展方向的主题板块，具体如养老服务业与二孩放开、健康中国、大数据与信息安全、新能源汽车与充电转、海绵城市、中国制造2025等；在市场流动性(两融、证券保证金)配合的条件下，稳增长蓝筹有可能突破"搭台"的范畴，考虑到流动性改善和市场转暖，建议关注金融的交易性机会，尤其是券商；考虑到地产可能的政策预期和数据改善，建议关注地产板块的交易性机会。

　　基本面观察：稳增长加码加速推进，宽货币预期兑现

　　(一)三季度GDP“破7”，稳增长加码趋于加速

　　经济继续承压，稳增长仍需持续发力。总体上，GDP三季度增长6.9%，六年来首度破七，经济下行风险依旧。从经济需求看，投资拉动作用边际递减，出口外需依旧低迷。2015年1-9月，全国固定资产投资同比名义增长10.3%，增速比1-8月回落0.6个百分点，9月规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，比8月回落0.4个百分点。进出口贸易持续负增长，9月出口同比-1.1%，9月进口跌幅同比为-17.7%，未来进出口数据将继续承压。综合来看，“稳增长”还需国内基建投资继续加码。

　　稳增长政策积极出台，审批力度加大。发改委已明确在第四季度要把“促投资稳增长”放在各项工作的首要位置，从项目、资金、监督的角度提出促投资、稳增长的十大举措。PPP项目方面，9月份发布的第二批PPP项目示范名单总投资逾6500亿元，由财政部联合10家机构设立的1800亿PPP融资支持基金也已落地。据悉，后续相关支持性政策将包括：加大结构性减税力度，对节能环保产品等进行财政补贴，加大对面向民生的重大基础设施建设项目的审批力度，加大对新兴产业资金支持等的发力等，稳增长作用有望逐步显现。

　　社会融资回升，稳增长资金有望到位。社会融资规模回升，新增中长期人民币贷款放量，信贷数据向好为稳增长提供保障。9月社会融资额1.3万亿，规模有所回升，高于2010年以来社会融资规模月均值1.28万亿。其中,新增人民币贷款1.04万亿，环比大增34.31%，企业债融资规模环比上涨13.54%，继续保持在历史高位，体现实体经济扩张愿的新增中长期贷款大幅抬头，达到6811亿元，环比与同比分别增长67.26%与50.79%。从政府和社会资本合作(PPP)模式看，引入机构投资者进入PPP领域。从专项债看，据媒体报道，专项债可能规模可能达到万亿，随着资金的到位，稳增长有望加速加码。

　　(二)通缩风险再次凸显，货币宽松保驾护航

　　猪周期回落，通缩压力凸显。9月CPI环比上涨0.1%，同比上涨1.6%，较上月大幅回落0.36个百分点，其中食品CPI同比回落0.95个百分点，猪肉价格涨幅有所下降，由于季节因素影响，衣着、教育CPI环比有所上升，随四季度供应有所改善，物价上行压力将减小。前三季度GDP平减指数为-0.3%；9月份PPI同比下降5.9%，连续43个月为负，通缩风险凸现，经济下行压力下，货币宽松预期增强。

　　货币宽松兑现，流动性趋于改善。9月外汇储备同比降幅有所放缓，较8月的10.37%回落0.7个百分点，是2014年以来的首次回升，流动性趋于宽松。2015年10月24日双降来临，中国人民银行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，主动双降为市场再添流动性。自9月以来，人民币汇率表现较稳，资本外流压力有望减弱。整体来看，流动性将趋于改善。

　　(三)经济数据不佳降低加息预期，新兴市场短期压力减弱

　　非农数据远逊预期，美加息时间窗后移。美国9月非农就业人口新增14.2万，大幅低于预期，同时下修8月数据至13.6万；9月份美国失业率与上月持平于5.1%，但退出劳动力人口的人数有所增加，劳动力参与率从62.6%下降至62.4%，创下38年最低水平，表明美国国内就业与经济向好形势趋缓。美国经济数据不及预期，市场对于美联储近期加息的预期大幅走弱。由于原油与天然气的产出走弱，美国9月工业产出月率为-0.2%，低于上修后的前值-0.1%，连续两月环比下滑，零售销售额同比增长1.72%，仍处于历史低位。整体来看，到12月美联储议息会议前，新兴市场将处在一个国际环境相对平稳的“窗口期”，新兴市场资本外流压力减小。

　　市场面观察：政策热点密集催化，市场情绪修复加速

　　(一)反弹开启如期开启，市场情绪修复趋于加速

　　10月以来，资本市场陆续出现反弹。国内上证综指及深证成指日均涨幅分别为0.88%、0.93%，国际上道琼斯工业指数、纳斯达克指数、日经225指数日均分别上升0.54%、0.48%、0.67%。成交量、两融余额明显改善，截止10月26日，沪深两市日均成交量分为343亿股、327亿股，增幅较9月分别达28%、47%，两融余额10月出现回升，沪深两融余额已突破万亿，分别增加447亿、366亿。资金面出现显著改善，10月12日-16日一周资金开始流入，系股灾以来第一次净流入。投资者情绪已基本企稳，近一周银证转账数据得到边际改善，流出明显放缓，新增投资者数量出现9月以来的第一次上扬，市场情绪修复有望加快。

　　(二)管理思路变化“标本兼治”，人事变革提振市场信心

　　“标本兼治”的管理思路仍在继续。一方面，证监会对证券市场违法违规行为仍将持续保持高压态势。“2015证监法网专项执法行动”已开展半年，专项行动披露的案件数量已经破百，其中一半以上已进入行政审理或侦查阶段。10月12日-16日一周，证监会对4宗内幕交易案和1宗涉嫌编造传播虚假信息等5宗证券违法案件做出行政处罚决定，彰显监管部门肃清证券市场“毒瘤”和净化市场的决心。

　　另一方面，市场制度和人事管理仍在不断推进。10月18日，国务院总理李克强召开金融企业座谈会，会上强调了要加强资本市场制度建设，继续培育长期公开透明、健康发展的多层次资本市场，拓展投资渠道。资本市场的制度建设将进一步完善，直接融资渠道将进一步拓宽，市场信心得到进一步提振。继证监会副主席变动后，证监会将迎来新一轮变革，有利于提振市场信心。2015年10月，原中央财经领导小组办公室国际经济局局长方星海调任至证监会任副主席，证监会管理高层又显新变化。据悉，两位证监会副主席分工已经确定。

　　(三)习近平主席出访美英，成果显著提供市场热点

　　习近平访问英美期间，在商务合作多个领域取得成果，市场信心得到提振，相关领域成市场关注热点。继2015年9月22日至25日访问美国之后，习近平主席于10月19日至23日对英国进行国事访问，其中中美合作将在金融、军事、核能、航空船舶、文化、网络安全等领域进行49项双边务实合作，参与中美企业家座谈会的15家企业以互联网、金融、食品、制造、能源的民营企业为主，中英将有望以高铁、核电、金融项目为切入点，推动双向投资合作，随行150人的企业家代表团以基建、能源、汽车、航空、金融等领域为主。股票市场在访问期间出现应声上涨，大数据、网络安全、体育、核能核电主题指数涨幅较大。

　　(四)十八届五中全会召开，十三五热度不断上升

　　10月26日至29日十八届五中全会在京召开，“十三五”规划成为本次会议讨论的主要议题。“十三五”规划将力求进行进一步的深化改革，为全面建成小康社会进行最后的冲刺，为实现“两个一百年”的目标奠定坚实基础。有关“十三五”规划的十大目标已经公布，调结构、转方式、促创新将依然是加快推进经济发展的重点。依据前期25个研究重大课题方向，消费升级、信息经济、绿色经济、“走出去”、国企改革、人口发展战略将有望成为“十三五”关注重点。十八届五中全会结束在即，“十三五”规划纲要将浮出水面。

　　行业面观察：经济动能仍显疲弱，业绩预报新旧分化

　　经济下行，中游制造业出现短期改善，下游终端需求回落，经济动能整体仍显不足。从盈利空间看，上中下游整体持续弱势，但下游消费仍存在分化。从三季度企业业绩看，整体业绩不宜悲观，板块方面中小创表现相对较好，符合经济转型方向的行业表现更佳。

　　(一)经济动能仍然疲软，企业盈利空间无明显改观

　　上中下游价格彼此影响，彼此间的盈利状况也在与整体市场经济走势保持一致，表现为经济状况良好时盈利空间的提升，以及经济动能衰退时相互之间的挤压。我们重点考察PPI各分项指标，并结合PMI指标对上中下游各行业分别进行考察。

　　我们用PPI采掘代表上游行业出厂价格，PPI原材料代表中游材料行业出厂价格，PPI加工代表中游制造业出厂价格，PPI生活资料表示生活资料出厂价格，CPI代表最终消费价格水平。

　　PPI原材料和PPI采掘指数呈同步下行趋势，可以看出上游、中游材料行业价格整体仍处于下降通道，仍有下行压力但存在边际改善。从盈利空间看，中游材料行业盈利空间仍有限，但恶化趋势有所放缓。从领先指标PMI主要原材料购进价格、PMI原材料库存看，PMI主要原材料购进价格围绕枯荣线上下波动并逐渐背离荣枯线，而PMI原材料库存仍略低于荣枯线。我们认为中游材料行业仍然将库存控制在较低水平，盈利空间进一步受到挤压。

　　中游加工业价格处于下跌之中，但上游原材料价格跌幅明显，两者价格差异进一步扩大，中游加工业盈利空间有所改善。从PMI生产指数来看，PMI处于荣枯线以上，较前期有所上升，目前PMI制造业市场指数预示市场景气度开始回暖，稳增长效果初步显现。

　　下游消费行业，PPI生活资料整体呈下降趋势，跌幅较前期有减少，9月份CPI同比较上期回落0.4个百分点，主要原因来自基数效益。9月份CPI与PPI“剪刀差”下降至7.5%。全部工业品PPI在低位企稳，CPI略有下降，终端需求仍旧虚弱。消费行业中我们继续好价格传导能力更强的接近终端消费的逆周期版块，包括医药、零售、传媒、汽车等行业。

　　(二)三季报不宜过度悲观，中小创表现相对更好

　　wind数据显示，截止10月26日A股共有2780家，其中1716家公司公布了2015年三季度业绩预告，达总量的62%，给出确定业绩预告的有1697家(其中783家预增、366家预降、216家预盈、332家预亏)，另外19家业绩预告为不确定。中小板业绩预告披露完毕，创业板披露率为99.4%，主板披露率为31.0%。

　　整体来看A股三季报可能处于历史较低水平。目前，上市公司三季度预告净利润增速中位数达到12%，整体来看处于历史较低水平。从历次三季报净利润实际增速均低于预报，多达到预告的半数水平，例如2013年三季报预报增速中位数也在20%水平，实际增速为14%，考虑到目前主板69%左右上市公司还未公布三季度业绩预告，A股整体表现还存在修正空间，预计三季报净利润同比增速可达到6%左右。因此整体来看，今年三季报可能处于历史较低水平。

　　中小板业绩预喜，实际业绩大概率向好。中小板业绩预告已披露完毕，整体表现良好。市场对于中小板8月过早披露三季度业绩预报，业绩调整空间大，我们认为今年中小板中报业绩披露后，仅有11.6%的上市公司修正预告，整体来看中小板业绩向好概率较大。三季报预告显示中小板累计净利润同比增幅中位数为25%，与中报业绩持平，其中62.2%的上市公司拥有正的净利润同比增长率，其中三季报预告净利润增长率在30%~50%和50%以上的上司公司分别达到18.6%和30.9%，远高于主板和创业板，考虑到板块内集中多数高增长企业，增长质量更有保证。

　　创业板不改强势，外延式并购影响减小。创业板共有481家上市公司预披露，其中64.5%的公司实现净利润同比正增长。虽有2014Q3净利润同比增速的16%高基数影响，但三季报预告净利润同比增速中位数达到20%，表明经济结构调整下新兴行业仍有强劲增长动力。企业间的并购成为市场关注的重点，wind数据显示2013年和2014年创业板外延式并购完成数目分别为10和12家，而今年或受市场行情变化影响，截止目前仅完成3项并购，综合来看今年外延式并购对于企业业绩影响将会相对减小。

　　净利润增速基数较低，股市大跌对中小创冲击相对较小。A股二季度投资收益/净利润之比达到33%，市场由此担忧股市6月以来的暴跌影响三季报业绩。我们观察前两次股指大幅上行期间，A股净利润同比增速2007年Q1为94.5%，2010年Q1为62.4%。在高基数效应下A股净利润同比增速在达到顶峰后缓慢向下调整难以避免，此外可以看到调整过程比较缓慢。近年来A股上市公司的净利润同比增速一直保持在10%左右，高基数效应难以发生类似作用。此外，从预披露比较完全的创业板和中小板公司来看，相较主板它们的投资收益占净利润的比重更小，因此受到市场大跌冲击也相对较小。

　　行业表现各异，新旧经济分化明显。典型的产能过剩行业日子依然难过，钢铁、有色等行业的净利润继续下滑，但随着大宗商品价格持续下行，受益于上游供应端的成本下降，石油石化、建筑等行业净利润有所改善。伴随国内消费结构升级转型，食品饮料、汽车、餐饮旅游等行业比去年获得较大改善，医药、传媒、通信等新兴行业继续引领科技创新和保持高增长，净利润同比增长率保持中上游。

　　重点推荐标的

　　(一)行业配置

　　市场经过9月份的窄幅震荡，国庆假日之后，在美联储加息预期弱化、资本外流与汇率贬值预期减弱、稳增长持续加码、PMI数据有所改善、场外配资查处影响减弱等因素的影响下，短期利空出尽，货币宽松预期升温，反弹行情启动。我们提出的稳增长、流动性改善、管理思路的变化三大逻辑不断证真驱动市场情绪不断修复。但由于货币宽松这一关键信号仍未完全证真，市场反弹基础仍不稳。10月23日央行宣布双降，三大信号完美证真，短期内货币宽松预期兑现，降息空间收窄预期上升下，市场将维持震荡，但随着市场情绪的持续修复，流动性不断趋于改善，市场中级反弹将完美走起。

　　三大信号证真后，节奏上市场整体将围绕着蓝筹搭台、主题伴奏、成长唱戏的路径展开。稳增长加码、大小流动性改善与管理思路变化(人事)将一方面有效推动无风险利率的下行和市场风险偏好的上升，我们再次强调中级反弹的逻辑核心是估值，不是改革，也不是业绩。空间上，维持此前创业板2500-3000区间，在市场流动性(非货币政策流动性)有增量的情况下，上证展望至3800-4200(10-15%)。

　　随着十八届五中全会的召开，十三五规划相关主题将会持续升温，我们建议投资者重点关注健康、养老、信息经济、新能源、环保、智能制造等政策发展方向的主题板块，具体如养老服务业与二孩放开、健康中国、大数据与信息安全、新能源汽车与充电转、海绵城市、中国制造2025等。随着中级反弹行情的展开，市场情绪面与资金面将持续得到改善，蓝筹可能会突破“搭台”范畴。考虑到流动性改善和市场转暖，建议关注金融的交易性机会，尤其是券商；考虑到地产可能的政策预期和数据改善，建议关注地产板块的交易性机会。

　　(二)股票组合

　　(民生证券)