申万宏源策略周报：震荡如期 耐心等待

　　

　　1、市场如期震荡，“钱多”逻辑仍面临考验。“双降”之后第一周市场并不兴奋，本周上证下跌0.88%，创业板下跌2.37%，我们不盲目追高，适度均衡的观点得到验证。近期我们反复提示无风险利率持续下行的“钱多”逻辑值得推敲，考虑到债市加杠杆、中美利差收窄、通胀压力等因素，无风险利率不会无限制下行。本周尽管长端收益率由于超预期降息消息有所下行，但国债期货上涨节奏开始放缓，而10月份的美联储议息会议的表述也增加了12月份加息的概率，后续仍须保持对债市的密切跟踪。值得注意的是，由于利率市场化改革，双降过后不少银行存款利率并没下降，配置机构负债端的相对刚性也将限制无风险利率的下行空间。往后看，需警惕三个小概率的大风险：(1)债券短期去杠杆造成风险偏好下降(IPO重启可能是个催化剂)；(2) 美联储加息时点提前或预期管理力度超预期；(3) 信用风险爆发。一旦“钱多”逻辑被破坏，可能给市场带来阶段性休整压力。

　　2、五中全会公报颇具结构性亮点，年底行情需待进一步改革催化。本周最重要的信息是十八届五中全会落幕，通过“十三五规划”的建议并发布公报。十三五规划建议的关键词是“创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念”，一个最大的变化是创新被放在核心地位，科技创新类主题值得中长期关注，而我们前期反复提示的大数据云计算、全面放开二胎、职业教育、环保等十三五相关主题性机会均获得政策催化验证。我们认为作为一个整体性纲领性规划，公报出台尚不构成系统性上行风险，利好阶段性兑现之后，11月份市场大概率进入震荡格局。年底的“春季躁动”反弹行情有赖于更多改革催化剂的兑现，届时可期待的改革包括：(1)习主席的“必须鼓励和允许不同地方进行差别化探索”初见成效；(2)国企改革配套政策中，在员工持股比例上限方面能否有所突破；(3)新经济的减税政策。(4)人民币纳入SDR，A股纳入MSCI，而从近期信息来看这两者实现的概率正在加大。

　　3、基金三季报出炉，创业板超配比例降至13Q2以来的新低。基金三季报结果显示：1)从资产配置看，股灾之后三季度大类资产配置的钱涌向固定收益类资产明显：股票型和混合型基金的份额环比2季度大幅减少了3530亿份和8287亿份；而债券型基金和货币市场基金的份额环比2季度大幅增加了1072亿份和12924亿份。2)整体仓位看，三季度股票型基金仓位较二季度下降：其中股票型基金仓位从15Q2的81.3%下降至78.5%，低于历史均值的81%；3)风格配置看，股票型基金重仓股中创业板超配比例降至13Q2以来的新低、中小板更是低配：传统周期品行业配置系数从15Q2的0.8倍提升至0.9倍，而非周期品从15Q2的1.24倍下降至1.1倍，其中休闲服务+TMT的配置系数更是从1.93倍下滑至1.48倍。(4)板块配置看，股票型基金重仓股中，国防军工、银行、公用事业和农林牧渔的配置系数相比2季度有所提升；而休闲服务、传媒、计算机的配置系数则较2季度大幅减少。

　　4、存量博弈格局下维持均衡灵活仓位，中长期挖掘“粉丝经济”等成长新方向。结构上仍建议适度均衡，目前这个位置不是盲目谈成长崇拜的时候(我们上半年是最早推荐且唯一每次降准降息坚持推荐Alpha资产的策略)，经历这一轮反弹目前创业板TTM估值反弹至85倍左右，如果高息率资产受益于无风险利率下行的逻辑是成立的，少量相关公司可以适当配置；另外，经过降息后的冲高后，存量仓位必然大幅提高，加之市场中单一结构化信托的产品规模依旧万亿，此类资金如果加仓，市场一旦有震荡，回撤波动幅度可能会很大，提高组合的流动性是必要的。本周我们发布了新兴行业比较之《小时代下的“爱豆”经济》，深入探讨“粉丝经济”，90后、00后的新兴消费模式引发广大70后、80后的投资者的热烈关注。中长期看，我们依然要在成长股中去不断去寻找机会，代表转型方向的文教体卫是挖掘标的的重要方向。（申万宏源）