坏消息不断 防风险为先

　　上周坏消息不断。法国遭遇数十年来最重大的恐怖袭击，我们愿逝者安息、伤者早日康复。欧洲的旅游业未来可能受到重创，本土消费也会受到影响。美国12月加息预期增强，上周大宗商品再度重挫。中国公布10月份经济数据，4季度经济开局不佳，工业投资低迷，进出口持续大降，信贷融资低增，通缩压力加大。而交易所也上调融资保证金比例，警示加杠杆风险。

　　但也不是没有亮点。10月消费稳中有升，仍是中流砥柱。10月货币增速上升，表明金融体系流动性充裕，只是需要疏通传导，而财政赤字率仍低，未来有望发力。物价下行打开宽松空间，但受美国加息制约。习主席表态加强供给侧结构性改革，李总理称要发展新消费和医疗养老服务，未来供需政策或双管齐下。

　　一、经济：经济下行未止

　　1)4季度开局不佳

　　4季度经济开局不佳，10月工业增速再下台阶，三驾马车中出口跌幅扩大，投资依然低迷，仅消费稳步回升。物价下行后企业实际融资成本居高不下。

　　2)工业增速下滑，生产仍较羸弱

　　10月工业增加值同比增速继续下滑至5.6%，低于市场预期的5.8%，下滑主要缘于采矿和高耗能等传统行业增速减缓。传统行业仍处在深度调整过程中，而新产业快速发展的支撑力尚显不足，未来工业经济仍面临下行压力。11月以来发电耗煤增速依然低迷，跌幅仍在10%以上，预测11月工业增加值同比增速或继续下滑至5.3%。

　　3)投资依旧低迷。

　　10月固定资产投资增速反弹至9.5%，其中基建投资继续下滑至12.9%，房地产投资-2.8%低位走平、仍是主要拖累。基建投资增速下滑主因资金来源不足、去年同期基数偏高。地产需求低迷、库存偏高令地产投资依然负增。仅制造业投资增速回升，主要缘于投资结构继续改善，表现为装备制造业和高技术制造业投资增速提高，但产能过剩痼疾依然悬而未决，未来下行压力依然较大。

　　4)消费稳中有升

　　10月消费稳中有升，仍是中流砥柱。必需品中粮油食品微幅回落，服装、日用品均回升。可选品中，因低基数和929小排量汽车购置税减半政策影响，汽车类消费增速大幅回升，但家电、家具和建筑装潢均大幅回落。

　　5)进出口持续大降

　　10月我国外贸出口同比下降6.9%，降幅扩大，素有“煤矿中的金丝雀”之称的韩国出口，10月也同比大降15.8%，反映全球经济依然难见起色。10月进口同比为-18.8%，较上月微收窄，但已连续三月保持两位数跌幅，内需低迷可见一斑。

　　二、通胀：通缩风险加大

　　1)CPI继续大幅下降

　　10月CPI同比大跌至1.3%，主因猪价同比涨幅回落，菜价超季节下跌。10月非食品价格同比上涨0.9%，继4月以后再次跌破1%，涨幅显著低于季节性。10月衣食住行价格全面疲弱。

　　2)预测11月CPI维持在1.3%

　　11月以来蔬菜价格指数低位企稳，猪价继续下跌，考虑到去年低基数，预测11月CPI环比下跌0.2%，同比维持在1.3%。

　　3)工业通缩持续

　　10月PPI同比下降5.9%，环比下降0.4%，均与9月持平，主因石油产业链跌幅缩窄，煤钢价继续下跌，有色金属冶炼和农副食品加工价格环比跌幅扩大。预测11月PPI环比下降-0.3%，同比降幅为-5.8%。

　　4)通缩成现实风险

　　PPI已连续44个月处于负值区间，且没有看到明显的改善趋势。近期成本端的粮价、油价等重要生产要素成本下跌，带动CPI持续下行，总体通缩已成现实风险。

　　三、货币流动性：钱说多不多，说少不少

　　1)实体经济缺钱。

　　10月社会融资总量大幅缩水，新增社会融资4767亿元，比上月少8523亿，比去年10月少1770亿。10月新增贷款5136亿，环比也大幅下降，代表房地产销售和基建投资的居民、企业中长期贷款全面萎缩。

　　2)金融体系有钱

　　10月M2增速继续反弹至13.5%，远超12%的目标增速，M1增速也反弹至14%的4年新高，前者得益于持续降准推高货币乘数、以及外占短期好转，后者反映企业投资意愿低迷，资金堆积在银行体系。

　　3)宽松仍有空间。

　　虽然10月再次双降，贷款基准利率在最近三个月下调了50bp，但是8月以来CPI从2%下降至1.3%，降幅达到70bp，意味着CPI度量的实际利率不降反升，因而未来依然要加大降息等宽松货币政策力度。但由于美国加息在即，且存款利率已离0不远，宽松货币政策空间受制约。央行也表示不能过度放水，妨碍市场有效出清。而近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政政策或成主角。

　　4)SDR加入在望

　　IMF总裁拉加德称，IMF执行董事会将在11月30日开会，讨论是否将人民币纳入SDR篮子之中，并表示IMF工作人员认为人民币满足了“可广泛使用”货币的要求，因而应该成为继美元、欧元、英镑和日元之后加入特别取款权(SDR)货币篮子的第五种货币，若加入有望增加海外对人民币资产的配置。

　　四、政策观察：供需双管齐下

　　1)供需双管齐下

　　习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，提出在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力，推动我国社会生产力水平实现整体跃升。

　　2)房地产政策或调整。

　　习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议，提出要化解房地产库存，促进房地产持续健康发展，释放房地产政策调整信号，户籍制度改革预计将成为第一突破口。

　　3)围绕消费新需求，推进医疗养老服务

　　李克强主持召开国务院常务会议，提出围绕消费新需求，创新消费品等相关产业和服务业供给；推进医疗卫生与养老服务相结合，更好保障老有所医老有所养。

　　4)融资保证金提高

　　沪深交易所称，为进一步加强对融资融券业务的风险管理，提高融资保证金比例，不得低于100%。但只是针对新增的融资交易，不针对存量的融资合约。或将抑制股市杠杆率及风险偏好提升。

　　五、海外：恐怖袭击重创欧洲，大宗商品再遭抛售：

　　1)恐怖袭击重创欧洲大陆

　　11月13日，法国遭遇数十年来最重大的恐怖袭击，而IS发表声明称对巴黎袭击案负责。我们愿逝者安息、伤者早日康复。欧洲的旅游业未来可能受到重创，本土消费也会受到影响。短期内避险情绪升温，今后地缘政治如何演变值得关注，这也为欧元区一体化的前景和明年美国的总统大选等增添了不小的变数。

　　2)欧央行12月或至少大幅降息

　　欧元区三季度GDP增速0.3%，不及预期，市场普遍认为德拉吉在12月议息会议上会有所作为。而上周路透报道，欧洲央行内部正在就12月会议下调存款利率达成共识，并且部分委员认为降息幅度应该大于市场预期的10个基点。

　　3)美联储官员频繁讲话，暗示12月加息

　　仅上周就有六位美联储官员发言，仅一人明确表示应暂缓加息。其中，芝加哥联储主席Evans称，预计联邦基金利率在2016年底处于0.75%-1%是合适的，会寻求比每隔一次会议加息25个基点更慢的加息路径。我们预计，如果未来联储遵循这样的加息路径，明年美联储将加息2-3次。

　　4)大宗商品再遭抛售。

　　作为国际经济增长晴雨表的铜价格周四跌至六年新低；金价跌至五年低点；在上个月短暂反转的原油价格，也跌至不到45美元/桶。尽管今年8月市场已经历过大宗商品抛售潮，但本次下滑的因素已经不是过去的供给过剩，而是加息预期的增强，以及中国等市场需求的下滑。

　　“信用风险冲击，债市短期承压”海通债券每周交流与思考第144期(姜超、周霞)

　　上周债市明显下跌。国债利率平均上行3bp，银行间AAA级企业债、AA级企业债、城投债平均上行14bp，中证转债指数下跌1.25%。

　　风险依然未除。IPO重启、美国加息、央行货币政策表态“不能过度放水”、财政赤字率或扩大等风险未除，上周又叠加“15山水SCP001”违约信用事件，导致交易所信用债大跌，而未来低等级信用债到期仍多，信用风险频发或冲击流动性，使得债市持续承压。

　　债市调整有顶。但4季度经济开局不佳，工业去产能仍在持续，投资依然低迷，CPI大幅下降，通缩已成现实风险，基本面对利率债仍有支撑，也使得短期利率调整应有顶，维持10年期国开债3.3%-3.7%的区间预测不变。

　　一、货币市场：IPO冲击已消化，货币利率低位是关键

　　1)货币利率低位稳定。

　　上周央行逆回购200亿，逆回购到期200亿，公开市场维持低量，央行仍以2.25%的7天逆回购利率引导货币市场。新股发行制度修改，助于稳定货币利率，上周R007均值下降3BP至2.35%，R001均值上升1BP至1.8%。

　　2)宽松受约束，财政来接力。

　　4季度经济开局不佳，投资低迷，地产销量继续下滑，CPI再度下滑，通缩风险已成现实，企业实际融资成本居高不下，货币宽松仍有空间。但央行三季度报告表示不能过度放水，妨碍市场有效出清，未来需降低货币宽松预期。近期高层放风突破3%财政赤字率约束，未来财政宽松或成为主角。

　　3)货币利率低位是降低融资成本关键。

　　利率市场化完成后，回购利率有望成为基准利率，从而构筑从回购政策利率到银行间质押式回购利率再到债券短端利率、长端利率以及实体经济融资利率的传导。目前实体经济融资成本虽有下行，但仍处于高位，与目前不断下行的GDP不匹配，未来只有保持货币利率低位，才能降低融资成本。

　　4)货币利率仍将在2-2.5%区间震荡。

　　10月经济通胀再度下行，根据泰勒规则，与目前经济和通胀匹配的合意货币利率应在2%左右，从目前央行在公开市场操作的情况看，未来一段时间央行仍有意愿维持货币利率在2%-2.5%区间不变。

　　二、利率债：短期承压，耐心等待布局机会

　　1)利率债短端大幅调整。

　　IPO重启冲击债券市场，加上宽财政加码迹象，上周利率债短端大幅调整，因经济通胀数据低于市场预期，长端后半周走稳，收益率曲线平坦化上行。1年期国债上行10BP至2.56%，国开债上行19BP至2.80%；10年期国债持平于3.13%，国开债上行4BP至3.54%。

　　2)一级市场中标利率回升，短端需求好于长端。

　　在债市大涨后遇到IPO重启和宽财政冲击的环境下，上周国开福娃债招标利率显著回升，但短端好于长端，1、3和5年期中标利率低于二级，而10年期中标利率随二级走高至3.63%。国债需求较平稳，5年期国债中标利率低于二级7BP，3个月贴现国债中标利率低于二级9BP.

　　3)基本面对利率债仍有支撑。

　　上周公布宏观经济数据，4季度经济开局不佳，工业去产能仍在持续，投资依然低迷，CPI大幅下降，通缩已成现实风险，基本面对利率债仍有支撑，也使得短期利率调整应有顶。

　　4)短期债市承压，耐心等待布局良机。

　　IPO将重启，美国加息近在眼前，宽财政加码都可能分流债市资金，央行表示不会过度放水，短期债市承压，建议休养生息，维持10年期国开利率区间3.3%-3.7%。我国经济增速换挡，低利率是长期趋势，长期看好债牛，请耐心等待布局时机。

　　三、信用债：防范风险为主基调

　　1)上周信用债大幅调整。

　　上周信用债继续调整，AAA级企业债、AA级企业债利率平均上行13BP、15BP，城投债收益率平均上行14BP，信用利差主动走扩。

　　2)山水如期违约。

　　“15山水SCP001”如期违约，为国内第八起公募债违约，至此主要公募债券品种均现违约案例。山水违约后或遭遇银行抽贷，经营处境雪上加霜，建议债券投资者积极通过违约求偿诉讼、债券持有人会议等手段维权，增强主动性。

　　3)公司债调整压力仍在。

　　上周交易所信用债大跌，调整幅度甚于银行间品种，AA和AA-品种调整幅度达25-30BP，多只个券净价跌幅在5%以上。近期违约频发，公司债信用资质恶化还会引发质押率下调、暂停上市等，降低流动性，信用事件将继续冲击投资者情绪，而IPO重启下资金面承压，公司债调整压力仍在。

　　4)信用债防范风险。

　　经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的“僵尸企业”浮出水面，政府受制于财收下滑，保刚兑的难度也会加大。短期内仍将有较多资质较差的债券陆续到期，信用事件仍将频发，信用债投资应牢记安全至上，以防范风险作为主基调。

　　四、可转债：短期权益或震荡，转债机会仍等供给

　　1)转债短期调整。

　　上周中证转债指数下跌1.25%，同期HS300下跌1.24%，创业板指上涨1.83%。

　　2)个券普遍下跌。

　　上周转债个券均下跌，格力和14宝钢EB跌幅较大，分别为6.6%和3.86%，主因对应正股也出现下跌，而歌尔和15天集EB则下跌2.57%和0.98%，虽然这两只对应正股微涨，但溢价率收窄，仍没能阻止转债下跌。

　　3)短期权益或震荡。

　　上周上交所和深交所将融资保证金最低比例由50%上调至100%，股市或再度去杠杆，不利短期权益市场表现。放眼未来一段时间，来自货币政策的利率下行空间仍有、但幅度不及今年，市场风险偏好容易波动，股市机会可能转向盈利的边际改善。

　　4)转债仍为存量券行情，长期机会等供给。

　　转债存量券行情下，除15天集EB波动较小，其余3只价格走势“同上同下”，打破当前格局可能要等两只新EB上市或者电气和航信复牌。权益市场短期面临震荡，转债机会仍不大，建议见好就收，长期机会等待新供给跟上。15国盛EB属于50亿大盘个券，而15清控EB正股国金证券基本面较好，较为看好两只新EB上市后的表现。

　　五、分级A：配置机会仍需等待

　　1)分级A先跌后涨。

　　上周股市先涨后跌，对应分级A先下跌，后上涨，且基本抹平前期跌幅，平均涨跌幅为0.02%。

　　2)分级A个券涨跌互现。

　　上周分级A个券走势分化，涨跌互现。健康A、网金A、新丝路A、NCF环保A、中证500A等表现较好，涨幅在3%以上；而券商A、500A、国防A、上50A、深证100A等表现不佳，跌幅在5%以上。

　　3)隐含收益率仍低。

　　当前A类隐含收益率均值持平在4.92%，其中主流的+3%品种隐含收益率在4.9%，+3.5%品种在5.0%，仍不具备明显的配置价值，加上IPO重启，或降低保险和理财等机构对A类的需求，配置机会仍需等待。

　　4)警惕上折和溢价套利影响。

　　从下折期权价值来看，仅创业股A距离下折较近(母基需跌10%以内)，但理论下折收益较低，其余个券下折空间均较小。目前不少分级基金距上折较近，上折后B需求增加或将压制A类表现。从配对转换价值来看，折价套利机会不多，溢价套利可关注转债A级、券商A，但需警惕溢价套利对相应A价格的压制。(海通证券)