信息披露制度已踏上通往注册制的大路

　　合并修订上市公司年度报告信息披露内容与格式准则，突出决策有用性，引入退市公司专项披露机制，有其坚实理论基础，有助于尽早建立起符合注册制要求的信息披露规则，将注册制改革推向深入。但设计再好的信息披露制度，如果得不到有效执行，也是无用的。豁免披露范围界定也是一大难题，其效果有待实践检验。因此，在注册制改革推进过程中，要深入探索建立和完善保证信息披露制度得以有效执行的机制，将以信息披露为中心进行到底。

　　证监会新闻发言人张晓军上周五表示，近期将合并修订主板(含中小板)和创业板上市公司年度报告信息披露内容与格式准则，突出决策有用性，一方面确立以投资者需求为导向的理念，另一方面构建分层次统一的信息披露框架，并兼顾公司信息披露成本和商业秘密的现实因素。笔者认为，这一举措推进了我国上市公司信息披露制度的完善，有助于尽早建立起符合注册制要求的信息披露规则，将注册制改革推向深入。

　　以信息披露为中心，强调事中事后监管注册制是当今国际上最流行的股票发行制度。实现以信息披露为中心的要求，首先得建立起科学合理的信息披露制度，因此，信息披露制度的设计是前提、基础和出发点。虽然我国也建立了信息披露制度，但还很不完善，与先进国家尚存在很大差距。此次证监会将主要从信息披露目标、信息披露导向、信息披露的广度与深度、信息披露的成本效益四个方面对上市公司年报披露准则进行修订，充分体现了注册制的实质，我国上市公司信息披露制度已经走在通往注册制的大路上。

　　会计目标主要包括受托责任观与决策有用观两种理论。决策有用观认为，会计是向主要信息使用者提供有用的会计信息供其决策，强调会计信息的相关性与有用性，会计报告应尽量全面提供对决策有用的会计信息。对于会计信息的有用性，实证会计研究的鼻祖Ball和Brown通过实证研究，证明了会计利润与股价的正相关性，即财务报告信息为市场投资者所使用，会计信息是有价值的。信息披露的目标就是对决策有用。因此，证监会突出强调修改年报披露准则的决策有用性是有其坚实理论基础的。我国上市公司年报信息披露内容与格式准则采用了决策有用观。这带来两个问题：谁是信息使用者？信息使用者需要使用何种决策信息？

　　第一个问题，实际上讲的是信息披露的导向或出发点、立足点，信息披露的出发点不同必然导致信息披露制度的差异，找准信息披露的出发点至关重要。FASB(美国会计准则委员会)认为，财务报告的主要使用者是目前及潜在的权益投资者、贷款人以及其他债权人等，包括股东、债权人等投资者。因此，信息披露要以投资者需求为导向，注重投资者尤其是中小投资者利益保护。此次修订年报准则要突出重点内容，实现信息“有用”。凡对投资者决策重要的信息都要位置提前、内容上要重点突出，层次上要分明；凡投资者不关心或以前年度披露过的冗余信息，都要增加索引、大幅简化或删除。笔者认为，信息披露制度的完善一定是要基于投资者利益保护角度，尤其在股权集中于控股大股东的中国更应如此，更要突出对中小股东利益的保护，如果偏离了这个方向，以信息披露为中心的注册制改革将难以成功。

　　第二个问题，实际上讲的是信息披露的边界，上市公司的信息浩如烟海，只需披露有用的信息即可，无用的信息无需披露，且不同的投资者关注的信息重点也是不同的。设计合理的信息披露制度能最大限度给投资者提供决策有用的信息，既包括财务信息，又包括非财务信息，既包括历史信息，又包括未来信息，既有强制披露的信息，又有自愿披露的信息。证监会构建分层次统一的信息披露框架就是要试图解决信息披露的边界问题，尚属首次，是此次年报披露准则修改一大亮点。具体而言，信息披露分为三个层次，即法定最低的信息披露要求、“不披露即解释”的豁免披露规定与鼓励公司自愿性和前瞻性信息披露。法定最低的信息披露要求为信息披露不可逾越的监管红线，没有任何回旋余地。“不披露即解释”的豁免披露规定是基于商业秘密的豁免披露，是为了更好地维护上市公司商业利益，可以看成是法定信息披露豁免。鼓励公司自愿性和前瞻性信息披露属于信息披露的最高要求，准则给予上市公司在满足最低信息披露的基础上选择性信息披露的权利，最大限度披露对投资者决策有用的信息，扩大了信息披露的广度。

　　笔者认为，分层次信息披露框架是一种较好的制度设计，但能否有效执行令人担忧，尤其自愿性信息披露。一般而言，上市公司总是倾向于最小限度披露信息，能不披露就不披露，能少披露就少披露，该披露的不披露，典型案例如阿里巴巴在美遭遇集体诉讼案，根源就在于阿里巴巴信息披露不完整，造成“隐匿某些重大事实之陈述”，致使“在当时实际情形下产生引人误导之效果”。类似问题在沪深上市公司比比皆是，大多上市公司信息披露尚处于第一层次，短时间内难以达到第三层次，自愿性信息披露的要求还有很长的路要走。

　　此次年报披露准则修订还有一亮点，即引入退市公司专项披露机制，增加了主动退市、重大违法强制退市、公司相关主体股份限制减持、退市整理期的披露要求，并按重要性原则，分别在年报、摘要和退市情况专项披露报告中予以体现。退市公司与上市公司的差异决定了应采用不同的信息披露机制，引入专门的退市公司信息披露机制是信息披露制度针对不同的披露对象采取的差异化策略，是对信息披露的细化与深化。

　　会计信息的提供讲究成本效益原则，即会计信息效益应超过其成本。正是基于上市公司信息披露成本的考虑，证监会引入“不披露即解释”的商业秘密豁免披露规定，认为过度信息披露可能会泄露公司商业秘密，损害公司商业利益和投资者利益。笔者认为，商业秘密豁免披露规定可在一定程度上降低信息披露成本，避免过度信息披露，但豁免披露的范围界定是一大难题，其执行效果有待实践检验。

　　信息披露制度是一项长期系统工程，需在推进注册制改革进程中不断优化升级。但信息披露制度设计仅是信息披露制度这枚货币的一面，设计再好的信息披露制度，如果得不到有效执行，那么制度也是无用的。因此，除了设计合理的信息披露制度，还要保证这些信息披露制度得到有效执行。在注册制改革推进过程中，要深入探索建立和完善保证信息披露制度得以有效执行的机制，将以信息披露为中心进行到底。