险资围猎A股后遗症：杠杆风险知多少？

　　在刚刚过去的2015年，至少有35家上市公司被险资举牌，10大险企参与其中。到2015年底，举牌所涉标的共涉及市值超过了2500亿元。不过，在险资频频举牌引人侧目的时候，这之中的杠杆风险也值得探讨。

　　有业内人士提出质疑，2015年加注A股的，尤其举牌的的多属于中小险资，这些高负债险企，投资风格彪悍，以相对较高风险的杠杆资金来源入市，在近期市场波动加大的情况下，平仓甚至爆仓的几率也随之走高。

　　险资杠杆撬动A股

　　《第一财经日报》记者此前统计，去年全年，A股市场上至少有33家上市公司被举牌，其中沪市17家；深市16家，包括深市主板7家，中小板7家，另外中融人寿更是举牌了2家创业板股票；而H股市场上，至少有中煤能源H股、远洋地产(03377.HK)也分别被富德生命人寿及安邦系进一步举牌。

　　根据中银国际12月25日研究报告中的数据，这30多家险资举牌涉及金额超过1300亿元。而以2015年12月31日的最新总市值来计算，则险资及其一致行动人所持股份市值为2595亿元，远超过去几年的险资举牌规模。

　　值得一提的是，在10大举牌险企中，因“宝万之争”颇受关注的前海人寿及其一致行动人所组成的宝能系及包括安邦财险、安邦寿险、和谐健康险在内的安邦系各举牌了7家上市公司。

　　细究这些撬动A股的险企业，有分析指出，多属于以销售高现金价值保险产品为主的“融资型”保险公司，其盈利模式不同于传统的产寿险公司，更加接近于以销售保本产品为主的基金公司，高负债成本成本引进资金，再通过大量购入蓝筹上市公司股票，或成为大股东享受高分红，或通过资本利得享受投资收益，以更高的收益率来弥补面向客户的资金成本，拥有投资收益高杠杆也高的特点，2015年以来举牌上市公司的险资多为这种模式。

　　而对于撬动A股的杠杆资金，《第一财经日报》采访了解，一方面来源于争相发行万能险投连保等高收益产品；而另一方面部分更为激进的融资型保险公司也通过券商收益互换、融资融券甚至投资机构等变相加杠杆方式寻求资金。

　　对于保险机构发行万能险等高收益保险产品，并最终投向股市，广发证券策略团队认为，这相当于将投保人的“避险资金”变成了机构配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，存在“杠杆错配”，而这些保险公司也成为了新的加杠杆主体。

　　“事实上，近来颇受中小险企青睐的发展模式就是资产推动负债模式——以相对较高的资金成本引进资金，再通过大量购入蓝筹上市公司股票，或成为大股东享受高分红，或通过资本利得享受投资收益，以更高的收益率来弥补面向客户的资金成本。这种发展模式，与其说是保险公司，不如说是单纯的投资公司，尤其是万能险产品更类似于保险公司旗下的理财产品。”广发证券相关行业分析师认为，中小险企采用该发展模式的背后还隐藏着给付客户高收益的压力。

　　对于第二种更为直接的加杠杆方式，多位熟悉保险行业的人士对记者表示，该方式在传统保险公司中几乎不会出现，也是随“宝万之争”才得以曝光，而“融资型”保险公司如何操作而并不被外界所知。

　　“保险公司并不会披露，这种加杠杆的防治可能层层叠叠有好几层，外界并不知道。”一保险行业分析师对本报记者称。

　　杠杆风险高企？

　　不可否认，在低利率和“财富积累+资产配置荒”的大环境下，险资加注A股被认为是一大明智的策略，但2015年的围猎狂欢之后，对于这些资金杠杆较高的险企而言，一旦股市下跌，平仓的风险也被业内担忧和诟病。

　　浙商证券对融资型保险公司的杠杆模型研究表示，若某保险公司的财务杠杆率为10 倍，保费均为销售现金价值产品所得，产品成本为6%的情况下。可投资资金为总资产的90%，其中投资款的30%为投资权益市场，其余70%都为投资债券或者存款等固定收益率产品。

　　“假设固定收益的部分收益率为3%。假设保险公司净资产为100 亿，则投资权益类的资产高达270 亿。股市的波动对净资产的影响极大，净资产的变化为股市收益率的2.7 倍。股市的投资收益率需要至少达到13%才能实现盈利。”浙商证券分析认为，这些保险公司的运营模式，相当于一个庞大的投资基金。给予投资人固定的收益，使用自身资本10 倍的资产进行投资，其中70%为低风险的固定收益产品，其并不能完全支付投资人的利息。而30%投资于股票市场(蓝筹居多)，这块的收益率直接放大2.7 倍，会直接影响公司的利润。

　　“经过上一轮杠杆资金引发的牛熊转换，市场对杠杆风险非常恐慌。大的保险公司都是稳健机构，不太存在杠杆目前，但下半年集中举牌的中小保险公司风格已经类似基金，加杠杆蛇吞象，当市场波动加大势必会造成股市心理上的恐慌。”一基金经理对《第一财经日报》记者表示。

　　该人士认为，对于元旦后开盘的下跌，就有上述恐慌因素的推动。市场大幅下跌情况下，个别保险公司确实会存在平仓风险，但相对而言，系统性风险不会存在。

　　另一方面，1月8日的解禁潮来临。由于部分险资此前依靠举牌已成为上市公司大股东，为缓解杠杆风险，是否会获利撤离，由此对市场形成抛压风险也让市场担心。

　　实际上，险资围猎A股带来的杠杆风险等后遗症已经引发监管层注意。12月29日，保监会召集所有保险公司及保险资管公司主要负责人召开风险防范会议，保监会主席项俊波强调保险行业应该防范五大类风险，并着重表明股票市场的系统性风险已成为行业面临的第一大类风险。同时，关于其他的一些风险现象，如“长险短卖”、“短钱长配”的问题，也被要求行业重点防范。

　　此外，2015 年12月保监会也下发了《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知(征求意见稿)》，提出保险公司销售高现金价值产品的，应保持综合偿付能力充足率不低于100%且核心偿付能力充足率不低于50%。保险公司综合偿付能力充足率低于100%或核心偿付能力充足率低于50%时，应立即停止销售高现金价值产品。