奶粉注册制新政出台 关注国产龙头企业(4)

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　　光明乳业 600597

　　研究机构：国金证券 分析师：刘枝花 撰写日期：2016-04-22

　　业绩简评

　　光明乳业2015年收入录得193.7亿元,同一口径下同比-6.2%,其中乳制品收入同比-9.1%,录得173.4亿元。扣非净利录得3.4亿元,同比-39.7%,对应EPS0.34元。公司2016年收入目标215亿,净利润5.4亿。

　　经营分析

　　受制于竞品,重要产品收入受挫:受同类竞品上市及较大力度广告宣传营销,常温酸奶莫斯利安录得收入58亿元,同比-1.44%;估受进口UHT奶量增影响,鲜奶方面优倍系列同比降-2.33%,实现11.33亿元收入,而酸奶畅优系列同比降近-20%,实现11.29亿元收入。2015年的持续原料奶价格低迷,使得新西兰新莱特收入同比降-24%。

　　大本营市场竞争加剧,市场份额下跌:2015年进口鲜奶46万吨,同比+43.7%,料主要销售市场仍为一二线城市,而国内原料奶厂商受困于原料奶利润微薄,以大幅度促销方式进入下游鲜奶市场,冲击了光明原本稳固的华东市场。光明鲜奶销售量同比下降-5.69%,而上海地区收入同比下降-6.2%。

　　受益于原料奶低价,毛利率上升明显:光明乳制品毛利率录得近38.9%,同比+2.6ppt,由于上下游资产整合,并入16亿牧业收入,毛利率约为9.84%,同比微升。2016年由于原料奶价格缓步上升的概率较大,维持高毛利将依赖于产品结构的提升。

　　费用率继续上升:光明2016年销售费用率同比+1ppt,而管理费用率同比+1.3ppt,财务费用由于投资计息同比上升0.3ppt。料2016年费用率依然维持高位,期间费用率达31.7%。

　　2016年重点在于关键市场份额的维护或提升:2015年受制于进口奶数量的继续大幅上升,上游企业以促销方式进入下游市场,以及莫斯利安受竞品影响等因素,华东地区鲜奶及酸奶市场份额受损,光明也拟定了2016年计划除了继续整合集团内上下游资源,也需关注区域发展,采取促使解决“出血点”,料2016年销售费用占比会维持高位。

　　投资建议

　　我们预计2016年华东市场依然竞争激烈,出现如莫斯利安革命性产品推动行业整体增速提高的可能性不大,我们预计光明2016-2018年收入为198亿/209亿/226亿,净利4.5亿/5.3亿/6.5亿,对应2016-2018年EPS0.369元/0.431元/0.53元,下调评级至“增持”,目标价13元。