太平洋的上市之路

　　太平洋的上市在2008年的证券市场引起了不小的轰动,这主要是太平洋当时的上市方案是一种在借壳上市和IPO之外的一种“新”的制度安排。通过《云大科技股权分置改革暨太平洋证券重组上市组合操作方案》，太平洋通过定增和换股的方式，与云大科技的流通股和非流通股股东完成了换股，帮助云大科技完成了股权分置改革，同时太平洋完成了上市。

　　从太平洋上市的方式来看，之所以称其为“新”的模式是因为其既不属于借壳上市，也不属于IPO：1)虽然有换股操作，但是太平洋上市启用了新的上市代码，而不是采用云大科技的旧代码，所以不是借壳；2)上市前三年中，有两年业绩为负，累计亏损8000多万元。同时没有发行新股，所以不是IPO。太平洋的这一上市方式由于缺少了相应监管部门的详细解释，成为当时资本市场的疑云。

　　由于太平洋作为一家小型券商，成立三年多时间后就迅速完成了增资、换股、上市的三级跳，而且其上市流程又属于非IPO及借壳上市的传统模式，同时又由于当时相关披露较少，因此不断有负面新闻传出。

　　上市后，监管层一直不给予公司新业务资格牌照，导致公司的基本面无法改善，甚至恶化。

　　公司自上市以来基本面一直无法改善，业绩不断地下滑。从公司的手续费及佣金结构的角度考察，和其他上市券商整体相比，太平洋证券过度地依赖于证券经纪业务和投行业务。如果从营业收入的角度考虑，太平洋比其他上市券商整体更加依赖经纪、投行和自营投资三大业务。整体来说，太平洋在包括资管在内的创新型业务上发展滞后性明显。

　　增发获批意味着公司跃上新的发展阶段

　　非公开发行获批

　　日前，公司公告，非公开发行方案获得中国证监会审核通过。非公开发行获批，意味着公司已得到监管层的认可。

　　公司本次非公开发行股票的发行对象为包括公司股东北京华信六合投资有限公司(以下简称“华信六合”)在内的不超过10名机构投资者。发行价格不低于4.67元/股，发行股票数量上限为7亿股(含7亿股)。募集资金不超过50亿元人民币，全部用于增加公司资本金，扩充公司业务。其中，华信六合拟认购不少于5,000万股，且不超过15,000万股。

　　资金为王

　　2012年以来，随着证券业创新的开展，券商盈利模式的正在发生改变。过往，通道业务为主的盈利模式正在向通道业务与非通道业务并重转变。在这种转变中，也就是非通道业务发展中，资金实力成为决定成败的关键因素。因此，发行新股，扩充资本成为各家券商的一致行动。

　　可以看到，过去两年，上市券商中先后有海通证券、宏源证券、东北证券、国金证券、兴业证券、国海证券等通过发行H股、A股增发或配股扩充股本，提升净资本实力，而其余如光大证券、东吴证券、招商证券、西南证券也先后启动非公开发行。

　　近年来，公司在各项业务上取得了一定的发展，公司实力不断增强。但与国内同行业相比而言，公司的资本实力和资产规模仍显偏小，在国内仅属于中小规模的券商，公司的净资产和净资本与位居前列的证券公司相比仍有很大差距。

　　证券公司的业务开展规模与其资本实力密切相关，因此公司拟通过本次非公开发行股票募集资金，迅速增加公司的资本金，以增强公司实力，进一步加快推进公司业务的发展，提高公司盈利能力、市场竞争力和风险抵抗能力。

　　新业务资格陆续获批

　　如上文所述，由于各种负面因素，前几年公司一直无法顺利获得新业务资格，影响了公司新业务的拓展，导致公司业务结构单一，过于依赖经纪业务和自营业务，险些错过证券业创新的末班车。但自2012年以来，监管层对于公司的审慎态度正在发生改变，公司已陆续获得一些新的业务资格，这也意味着公司得到监管层的认可。根据我们的统计，近两年，公司先后获得资产管理业务资格、证券投资基金销售资格、中小企业私募债承销资格、新三板主办券商资格、约定购回式证券交易业务资格、代销金融产品业务资格、股票质押式回购交易业务资格、融资融券业务资格等。

　　新业务资格陆续获批后，公司开展创新业务的大门已经打开，对于当前公司改善收入和业务结构、提升公司业绩，乃至中长期发展都有重要意义。

　　公司直投业务全资子公司“太证资本管理有限责任公司”已于2012年5月30日注册成立，注册资本为2亿元人民币，并于2012年8月8日正式开业。

　　目前，公司资产管理业务的机构、制度、系统建设、人员储备等均已到位，已正式开始运营。2013年前三季度，实现资产管理业务净收入1,108万元。

　　公司已完成了融资融券业务制度体系建设，搭建完成了包括融资融券交易系统、统一账户系统等相关技术系统，并通过了由中国证券登记结算公司组织的技术系统测试和证券业协会的专业评审，日前又获得证监会核准业务资格的批复。

　　民营背景赋予公司良好的激励机制

　　2012年7月，我们发布了深度报告《谁能最大程度享受金融制度变革的政策红利？--基于民间资本与股权激励的视角》。在这篇报告中我们提出了民营背景的金融企业有可能在金融制度变革与证券业创新后的行业竞争中胜出！我们做出这种判断的原因是民营背景的公司，其实际控制人有强大动力去做大公司市值。

　　同样，在这篇报告中，我们建议投资者关注四家具有民营色彩或者民营背景的券商股--方正证券、国金证券、锦龙股份和太平洋，并对四家公司做了简单介绍。

　　或者我们的逻辑完美无瑕，或者只是机缘巧合。过去一年里，方正证券、锦龙股份和国金证券的股价都有阶段性的大幅上涨，期间表现明显好于大盘与券商板块；同时，这三家公司也不甘寂寞，在资本运作方面也有大动作。

　　过去一年方正、国金、锦龙的股价表现印证了我们的观点。有理由相信，同为券商股，太平洋也有很大的概率复制这三个标的的表现。

　　投资建议

　　自上市以来，公司股价持续低迷，从2008年1月份的40元一路下跌至目前的5.8元左右，市值跌去了85%。

　　公司股价下跌除证券市场与证券行业不景气的因素外，还与大小非减持有关。因参与云大科技股改并上市而产生的云大科技原非流通股股东所持股份、定向增资的非发起人股东所持股份，以及发起人股东中持股比例在5%以下的股份的可流通时间为上市之后满12个月，即2008年底。而公司持有5%以上的发起人股东所持股份流通时间为满12个月，即2010年底。自“大小非”解禁以来，公司包括一致行动人在内的主要股东不断减持公司股票，对公司股价形成了较大压力。

　　如同我们上文所述，以本次非公开发行为契机，公司各个方面都已出现积极的变化，基本面迎来向上拐点！

　　我们假设公司本次非公开发行在2014年上半年顺利完成。发行价格为4.67元/股，发行股票数量为7亿股，募集资金32.69亿元。募集资金到位后，快速、大规模投向融资融券、股票质押回购等创新业务。

　　我们预测，2013-2015年，太平洋实现归属于母公司所有者的净利润分别为0.74亿元、2.14亿元和3.40亿元，增长率分别为4.96%、189.17%和59.02%。

　　公司与国金证券同为中小型民营上市券商，因此以国金证券的PB估值为参考，我们首次给予公司“买入”评级，目标价8元，对应增发摊薄后3.45倍PB。强烈推荐！