避开估值泡沫板块 中长期看好高端白酒

　　黄建平是《巴菲特投资案例集》的作者，也是忠实的巴粉，从价值投资的角度上看，被市场遗弃的高端白酒已经非常有价值，而且其父辈经营酒厂的背景也让他对白酒有更深刻的理解，“这是最好的时代，要买就买大烂臭(大蓝筹)”。

　　大蓝筹就像武汉臭豆腐，闻着臭，吃着却香，所以在A股他主要买大中型的蓝筹股，而在港股却主要买被市场边缘化的小型股，因为这两者的实质都是——够便宜！“这就像现在的A股，高利率打击了股价，正好给了我们更好的买入价格。”黄建平说。

　　所以，这周《红周刊》的投资人物专访栏目嘉宾请来黄建平先生，他将带来不一样的投资思路。

　　上篇·谈白酒

　　中长期看好高端白酒

　　《红周刊》：流行观点认为限制“三公”消费对白酒股打击很大，是这轮白酒板块调整的罪魁祸首，您认同这个说法吗？

　　黄建平：限制“三公”消费只不过是一个导火索而已，白酒回调的本质在于行业供大于求以及价格透支，2010年茅台终端价格1年时间从1000元非理性地突破2000元。限制“三公”消费点燃了产能过剩的中高端白酒量价齐跌的导火索，进而传导至中低端白酒乃至全行业。其实，白酒也是一个周期性行业，只不过是周期比较长。从历史数据看，白酒行业周期大约为10年。当某个行业顺风顺水时，高利润率往往驱使各路资本进入，产能快速上升，进而出现全行业供大于求的状况，钢铁是这样，白酒亦是如此。

　　《红周刊》：历史上白酒也经历过繁荣之后的深度调整，那段历史对现在白酒行业有什么借鉴意义？当时走出低谷的信号是什么？

　　黄建平：我觉得过去未必能预见未来，只是提供了一个经验。上次白酒行业大概是从1998年开始调整，到2004、2005年才走出低谷，当时比较明显的现象是白酒的出厂价都在上提，销量也在上升，但是资本市场往往会提前，可以看到一线白酒股价在2003年就见底了。

　　从历史情况来看，上轮白酒行业调整开始后，白酒总体产量是下降的，但是这轮调整中白酒的产量还在上升，所以我认为白酒行业的调整或许刚开始，中低端市场刚刚进入红海。但是白酒股票不一定就是这样，高端市场就茅台、五粮液两家，高端酒价格下压会占领中低端酒原有的市场，高端白酒的市场需求很可能不会大幅缩减，而中低端拼价格对公司利润来说会有损害。

　　《红周刊》：五粮液和茅台也在做战略调整，有意发展中端产品，对于公司整体利润来说，这有利还是无利？会不会挤兑自己的高端产品？

　　黄建平：我认为五粮液和茅台发展中端产品对公司是有好处的，不会挤兑自己的高端产品，它挤兑的是别家的中端。公司做中端是一种市场战略，对于利润而言，中端产品不会贡献太多的力量。我还是最看好两个顶级白酒品牌，飞天茅台和五粮液，他们是贡献利润的主力，做好这两个品牌，这两家公司日子就会过得很滋润。

　　《红周刊》：关键是守住价格，您此前说过，如果茅台降价，将是一个败笔。

　　黄建平：制造品牌的公司真正发展起来都不是靠降价来实现，主要靠好产品。像这样的高端品牌需要维持高端的形象，比如我们喝茅五，面子也是其中一个要素，几年之内这样的属性都不会改变。一旦产品降价，这种预期将发生逆转，现在茅台零售价已经下降了一些，消费者的预期开始发生了变化。如果出厂价再降低的话，那么渠道商的预期也将发生逆转，这不是一个好的策略。

　　我最近在看史玉柱的一本书，他讲到当年网游把价格降下来之后，导致利润腰斩，他从而得出一个结论，世界上好东西都不会降价。对于高端白酒来说，降价有损品牌，销量还不一定大幅增加，所以茅台、五粮液要谨慎提价，不要降价，降价从来都不是一个好的策略。

　　《红周刊》：最近资本市场低端白酒比茅台表现更强，如果白酒整体见底反弹了，您是看好二、三线还是一线龙头？

　　黄建平：我一直看好高端白酒，例如茅台、五粮液。首先，我是长期投资者，判断投资机会一般以5~10年为时间尺度；其次，我对高端品牌白酒的未来更有把握。白酒行业整体产能是过剩的，截至2013年产量约为1200万吨，最近连续十年都在增长。但是其中至少有半数是用食用酒精勾兑，粮食酿造的白酒不足600万吨，中低端白酒的品牌和质量都不够硬，竞争优势不明显，很多酒厂会往中端发展，竞争非常激烈。即使个别中低端白酒公司的销售收入上升了，利润也很难提升，而且也很难判断究竟谁会胜出。

　　我一直认为品牌构成了白酒企业的核心竞争力，茅台、五粮液已经占领了高端白酒市场，即使近几年出厂价不提高，销量也不增长，目前的股价也有足够的安全边际(截至2月13日茅台、五粮液分别为9.9倍、6.17倍)，况且，随着居民人均收入不断上升，高端白酒的价格和销量还有上升空间。

　　《红周刊》：我发现您很有意思，2013年中期把茅台换成了五粮液，现在又换过来了。是出于什么考虑？

　　黄建平：我当初建仓的时候，茅台相比五粮液更贵，这是我用自己的一套估值方法来测算的，看哪个更便宜就买哪个，把五粮液换回茅台只不过是同类资产之间重新做了置换。2013年底茅台120元左右，和五粮液的估值差不多，但是茅台属性上更好，品牌和渠道控制能力更强，见底时间会更早，所以我就把大部分换回来了。

　　我如何给茅台估值

　　《红周刊》：快给《红周刊》读者朋友们说说您的估值体系，之前您给茅台估值是4000亿市值，五粮液约2000亿，怎么算出来的？

　　黄建平：这是用我自己的估值系统大概估计的，我给茅台合理的内在价值是约8倍PB左右(截至2月13日茅台PB是3.61倍)，五粮液值约5倍PB左右(截至2月13日五粮液PB是1.62倍)。这其实是现金流折现的逻辑思维，再大概估算下未来茅台和五粮液的长期ROE和增长能力，可以计算出这个市值。

　　“以2013年三季报业绩计算，五粮液每股净资产为9.28元，总股本为37.96亿股，以静态来看，那么五粮液总市值为：9.28×5×37.96=1761元”

　　《红周刊》：您这个8倍和5倍的市净率水平(PB)是怎么得出来的？为什么要用市净率来给茅台估值？

　　黄建平：我写《巴菲特案例集》这本书学到经验，就是发现不同公司属性估值大不一样。有的公司合理估值是5倍PB，有的公司合理估值却只是2倍PB，差异非常大。对比PB和PE估值方法，PE(市盈率)有时候不稳定，因为企业的经营利润不稳定，但是PB对经营利润进行了平滑处理。

　　我通常用一个公式，即ROE*PE=PB.ROE和PE都要估算长期的，比如需要考虑历史数据、公司特有属性、以及国外同行业情况，不同属性的公司其估算值大不同。

　　以银行股为例，综合下来预估银行长期ROE在15%左右，PE在15倍，两者相乘是2.25(15%×15=2.25)，所以给银行2.25倍PB是比较合适的，如果在2.25的一半以下的估值水平买，即1倍PB是比较合算的价格。

　　再比如预计茅台ROE长期可以达到25%，考虑增长性，PE给到25倍左右，两者相乘，7、8倍PB是比较合理的(25%×25=6.25)，打4折的话，3倍以下PB是非常低估的价格。我统计过历史数据，茅台超过10倍PB的价格是相对高估的。可口可乐合理估值就在10倍PB左右，在1999年接近20倍，之后10年都没有超过这个高值。我看了很多历史上的公司，觉得这个还是一个比较合理的估值方法。

　　《红周刊》：我注意到，您在给银行和白酒估值时，给予的市盈率预期不同，为什么？

　　黄建平：对于重资产公司，比如银行和房地产，靠利润再投资来维持ROE的增长是其主要特点，若利润全部分红，这类公司就难以增长，即长期ROE基本和利润增长率一致。若评估它的长期净资产收益率是15%，预期年投资收益率是15%的话，那么也可以估算出1倍PB以下买比较安全。而对于轻资产的公司，若利润全部分红，这类公司的利润还可以继续增长，这也是给茅台25倍PE的原因。

　　《红周刊》：请解释下刚才提到的恒等式“ROE×PE=PB”。

　　黄建平：分解一下，ROE=净利润/净资产，PE=市值/净利润，PB=市值/净资产，ROE*PE=PB在公式上是吻合的，在基本原理上也是吻合的。这里的核心因素是不同商业属性给出长期ROE和长期合理PE不同的估算值。

　　PB=(净利润/净资产)×(市值/净利润)=市值/净资产

　　下篇·谈投资

　　避开估值泡沫板块

　　《红周刊》：在A股您只买100亿以上的大中型蓝筹，在香港市场却相反，个中原因是？

　　黄建平：国内A股市场正呈现一个结构分化的奇特景象，中小市值的股票估值达到历史高位，创业板市盈率高达60倍，而上证指数达到历史低位。美国股市和香港股市则正好相反，美国和香港股市中的蓝筹估值长期高于小盘股，小盘股由于竞争能力整体弱于蓝筹公司，所以在估值上长期处于弱势，甚至被边缘化。

　　在A股市场，资金避开难以撼动而波动率小的蓝筹公司，去追逐容易炒作的创业板等小盘股票，使得小盘股的股价严重透支了未来的业绩。预期这种情况会由于新股发行实行注册制而发生深刻变化，所以创业板目前面临较高的风险。在香港“捡烟头”每年也可以有不错的收益，比如某公司没有任何负债，有10亿元的现金，市值比现金还低，而且主营业务还有盈利，这样的公司可以分散去买。市场主力资金不碰的机会，才有我们趁机可循。

　　《红周刊》：A股市场分化很严重，整体估值一直处于历史低位，您认为这是什么原因？

　　黄建平：关于这个问题的答案，巴菲特在2001年《财富杂志》上撰文作了详细解答，影响牛熊周期的两个主要经济变量分别为利率和市场对企业盈利增长的预期。利率就像物理世界的重力，当利率升高时，作为拥有长期债券属性的公司股票会失去吸引力，估值会逐步降低；另一方面，当利率上升时，公众担忧高利率会损害上市公司的盈利水平，对未来企业利润增长抱悲观预期，会进一步降低买入股票的欲望。

　　近年来，国内的真实市场利率居高不下，民间贷款和信托融资等影子银行的利率普遍高于10%，近1年来市场资金更是紧张，特别是2013年的年中和年底，上海银行间同业拆放利率和国债回购收益率都大幅飙升，同期上证指数也遭遇了较大的调整。

　　高利率时代是播种佳机

　　《红周刊》：社会资金利率高企，您却几乎满仓了？

　　黄建平：大众一直习惯从后视镜中预测未来，被惯性思维所左右。因为，正是高利率才提供了目前高达7%的股票分红率和13%的股票投资预期收益率。美国百年证券市场的历史表明，高利率时代正是买入公司股票的最佳时机。1982年，美国长期国债利率高达13.6%，市场把标准普尔指数打到8倍市盈率，包括养老基金等机构投资者在内大多不看好股市，基金投资于股票的比例创下新低，但国债利率随后几个月开始下降，开启了美国长达17年的牛市，道琼斯工业指数从1982年约1千点涨到1999年的约1万点。

　　巴菲特在1979年写过一篇文章，名字是《当市场达成欢乐共识时，你要付出更高的买价》，市场的真实利率何时下降，我们难以预测，但冬天正是我们播种的时候。当然，播种也不是遍地撒网。

　　《红周刊》：促使利率下降的弹性因素有哪些？

　　黄建平：比如利率市场化的推进。在《国富论》里亚当·斯密解释为什么发生饥荒，提到一个原因就是，当粮食不足，政府将粮食价格控制在低位，富人就会屯很多粮食，其中浪费不可避免，而贫穷的人粮食总量在减少，就会有人饿死。一旦市场化之后，粮价升高，富人买的少了，穷人的蛋糕就大了，虽然大家勒紧裤腰带过日子，但是很少人饿死。中国的资金就类似粮食，一旦利率市场化之后，国企以很低利率大量占有资金的现象就会改变，这部分资金就会到小企业、民营企业中，社会整体平均的资金价格就会下降一些。

　　《红周刊》：目前您的持仓情况怎样？

　　黄建平：目前在A股最大的仓位是招商银行，在香港是民生银行，另外还有一些国投电力。首先水电是绿色能源，大坝要用100年，但是二、三十年就折旧完了，所以这里面隐藏一部分利润，公司的实际利润、现金流都比报表要高；另外水电电价比火电低，处于供不应求状态；第三是国投电力将雅砻江包下来了，国家有批文，这两年利润都是翻倍的增长，同时市盈率又很低，过去投资了上千亿资金，最近三年在集中投产，公司以前内在价值一直被市场忽略，现在正在慢慢回归。

　　《红周刊》：看来您写完《巴菲特投资案例集》后，收获还不小，具体谈谈吧？

　　黄建平：最大的收获是对风险的认识。之前我对巴菲特的理解很多地方存在偏差，整理大量资料后发现，巴菲特对于风险的控制是超乎一般人想象的。比如巴菲特将理念升华至“以合理的价格去买好公司”，我曾经理解为以1.2元的价格去买价值1元的好公司，但是后来发现不是这样，“合理的价格”只是看起来不低，公司未来现金流折现总和可能是3元，那么这个1.2元的价格相对内在价值仍然打折非常多。巴菲特购买最贵的公司是可口可乐，却也是以15倍PE买入的。遇到价格比较高的公司，即使前景非常美好，他也不会买，如果有优先股，他会选择可转换优先股。比如吉列、美国运通第二次购买都是从可转换优先股开始的。他对“便宜”这个概念非常在乎，完全不是市场所理解的“只要成长，价格可以偏贵买”。

　　巴菲特对风险的控制可以理解为他选择公司的四个条件，第一是买懂的、能理解的公司，规避认知的风险；第二是诚实可靠的管理层，规避人的风险；第三是有竞争优势的公司，规避市场竞争的风险；第四就是买价格具有安全边际的公司，这是规避误判的风险。其实每一条都涉及风险的概念，把风险放在第一位才能活得更长。

　　《红周刊》：您现在采取的是适当分散的策略，同时持仓5~10只个股，这跟巴菲特风格相悖啊，对于“集中和分散”，您的理解是怎样的？

　　黄建平：巴菲特做合伙企业以后，最大仓位在美国运通上，1964年逐渐加仓，1966年美国运通仓位占到40%，40%是这只股票涨起来之后所占的仓位。集中和分散是一个相对概念，你发现一只很低估的股票，这种机会是很少的，这时候就要买入足够量，充分参与到这个机会中来，太分散机会就浪费了，但又不能全部重仓一只股票，任何时候都有判断失误的可能性，所以是个相对概念，适度是最好的，确定性越大，仓位越重，但是一只股票不会超过50%的仓位。